Die Illiquiditätsprämie ist Teil des Anlagehorizonts eines erfahrenen Anlegers. Private-Equity-Fonds sind insbesondere mit einem Kapitalverlustrisiko, einer langen Haltedauer und begrenzten Möglichkeiten für einen vorzeitigen Ausstieg verbunden.
Einsatz im Rahmen einer Anlagestrategie
Die Illiquiditätsprämie ermöglicht es, die erwartete Rendite eines nicht börsennotierten Vermögenswerts mit der eines liquiden Vermögenswerts zu vergleichen, der ähnliche wirtschaftliche Merkmale aufweist. Diese Analyse muss den Anlagehorizont, das Unternehmensrisiko, die Verschuldung, die Kosten, die Diversifizierung und die Ausstiegsbedingungen berücksichtigen.
Sie darf nicht als automatisch erzielbare Zusatzrendite interpretiert werden.Die Illiquidität stellt eine eindeutige Einschränkung dar, während die Vergütung dafür ungewiss bleibt.
Anlagen sind mit dem Risiko eines Kapitalverlusts verbunden.
Wie funktioniert die Illiquiditätsprämie im Private-Equity-Bereich?
Kapitalbindung
Bei einem geschlossenen Private-Equity-Fonds verpflichten sich die Anleger in der Regel für mehrere Jahre. Das Kapital wird schrittweise abgerufen, in nicht börsennotierte Unternehmen investiert und anschließend im Zuge von Veräußerungen zurückgezahlt.
Zur Orientierung: Der von der Institutional Limited Partners Association vorgeschlagene Mustervertrag sieht eine Fondslaufzeit von zehn Jahren vor, die zweimal um jeweils ein Jahr verlängert werden kann. Die tatsächlichen Bedingungen variieren je nach den rechtlichen Unterlagen des jeweiligen Fonds.
Während dieses Zeitraums hat der Anleger in der Regel keinen dauerhaften Anspruch auf Rücknahme seiner Anteile. Ein Verkauf auf dem Sekundärmarkt kommt unter Umständen in Betracht, wobei jedoch keine Garantie hinsichtlich des Zeitpunkts oder des Preises besteht.
Der erwartete Ertrag aus der Beschränkung
In der Finanztheorie muss ein schwer verkaufbarer Vermögenswert eine höhere erwartete Rendite aufweisen als ein vergleichbarer liquider Vermögenswert. Diese Differenz stellt die Illiquiditätsprämie dar.
Die vereinfachte Formel lautet wie folgt:
Illiquiditätsprämie = erwartete Rendite des illiquiden Vermögenswerts – erwartete Rendite eines vergleichbaren liquiden Vermögenswerts
Dieser Vergleich setzt voraus, dass die Vermögenswerte ein ähnliches wirtschaftliches Risiko aufweisen. Eine Renditedifferenz kann auch auf die Größe der Unternehmen, ihre Branche, die Verschuldung, den Einstiegspreis, die Qualität des „ Fondsmanager “ oder die Kosten zurückzuführen sein.
Eine Schätzung, die je nach Methode variiert
Eine Studie von Francesco Franzoni, Eric Nowak und Ludovic Phalippou, die 2012 im „Journal of Finance“ veröffentlicht wurde, befasst sich mit 4.403 Private-Equity-Investitionen, die zwischen 1975 und 2006 veräußert wurden.
Die Autoren schätzen die Liquiditätsrisikoprämie für diese historische Stichprobe auf knapp 3 % pro Jahr. Dieses Ergebnis stellt jedoch keinen allgemeingültigen Maßstab dar. Die Prämie variiert je nach Zeitraum, Strategie, Haltedauer, Finanzierungsbedingungen und Tiefe des Sekundärmarktes.
Illiquiditätsprämie und Wertschöpfung
Die Illiquiditätsprämie darf nicht mit der operativen Wertschöpfung verwechselt werden. Ein Fonds kann ein Unternehmen bei seinem Wachstum, seiner Digitalisierung, seiner internationalen Expansion, seiner Unternehmensführung oder seinen Akquisitionen unterstützen.
Diese Veränderungen hängen von der Qualität der Umsetzung durch den „ Fondsmanager “ und die Führungsteams ab. Sie ergeben sich nicht automatisch aus der Kapitalbindung.
Die Gesamtperformance eines Fonds kann außerdem durch folgende Faktoren beeinflusst werden:
- der Anschaffungspreis;
- das Wachstum des Unternehmens;
- die Verbesserung der Margen;
- die Entwicklung des Bewertungsmultiplikators;
- die Verschuldung;
- die Entlassungsbedingungen;
- die Kosten des Fonds.
Die Illiquidität stellt somit nur einen Bestandteil der erwarteten Rendite dar.
Wie berechnet man den Illiquiditätszuschlag?
Nehmen wir an, ein liquider Vermögenswert weist eine erwartete jährliche Rendite von 8 % auf.
Ein vergleichbarer illiquider Vermögenswert weist eine erwartete jährliche Rendite von 11 % auf.
Der scheinbare Vorsprung beträgt somit drei Punkte:
11 % – 8 % = 3 %
Bei einem Anfangskapital von 100.000 Euro, das fünf Jahre lang beibehalten wird, ohne zwischenzeitliche Zu- oder Abflüsse:
100.000 × (1 + 8 %)⁵ = 146.933 Euro
100.000 × (1 + 11 %)⁵ = 168.506 Euro
Die erste Hypothese führt zu einem theoretischen Gewinn von 46.933 Euro. Die zweite Hypothese führt zu einem theoretischen Gewinn von 68.506 Euro. Die Differenz beträgt somit 21.573 Euro.
Dieses Beispiel basiert auf konstanten Annahmen. Es berücksichtigt weder Gebühren noch Steuern, Inflation oder den Zeitplan für die „ Kapitalabruf “ und Ausschüttungen.
Auch die Renditedifferenz lässt sich ohne weitere Analyse nicht vollständig auf die Illiquidität zurückführen. Ein Teil davon kann auf ein höheres Risiko, den Hebeleffekt oder Unterschiede zwischen den verglichenen Vermögenswerten zurückzuführen sein.
Ist die Illiquiditätsprämie garantiert?
Nein. Ein Vermögenswert kann sowohl illiquide als auch wenig rentabel sein. Das finanzierte Unternehmen kann in Schwierigkeiten geraten, sein Wert kann sinken und seine Veräußerung kann zu ungünstigen Bedingungen erfolgen.
Wie bereits erläutert, stellt die Illiquidität zwar eine gewisse Einschränkung dar, doch bleibt ihre Vergütung ungewiss.
Auch eine in der Vergangenheit über den Renditen der börsennotierten Märkte liegende Rendite beweist nicht die Existenz einer reinen Illiquiditätsprämie. Dabei ist insbesondere Folgendes zu unterscheiden:
- das wirtschaftliche Risiko;
- das Engagement bei kleinen Unternehmen;
- die Verschuldung;
- die Kosten;
- das Selektionsrisiko;
- die Qualität der operativen Unterstützung;
- die Marktbedingungen zum Zeitpunkt der Anschaffungen und Abgänge.
Die Illiquiditätsprämie darf daher niemals als garantierte Zusatzrendite dargestellt werden.
Welche Rolle spielt der Sekundärmarkt?
Der Sekundärmarkt ermöglicht es einem Anleger, eine Beteiligung an einem Fonds vor Ablauf der Laufzeit zu veräußern. Diese Möglichkeit kann die Flexibilität einer Anlage erhöhen, garantiert jedoch weder einen sofortigen Verkauf noch einen Preis, der dem zuletzt veröffentlichten Wert entspricht.
Der Verkaufspreis hängt insbesondere ab von:
- der Qualität des Portfolios;
- das Alter des Fonds;
- der erwarteten Verteilungen;
- Transparenz bei den Abgängen;
- der Anzahl der Käufer;
- die Finanzierungsbedingungen;
- des Liquiditätsbedarfs des Verkäufers.
Evergreen- und semi-liquide Fonds können Rücknahmefenster anbieten. Diese unterliegen in der Regel Obergrenzen, Fristen oder Aussetzungsmechanismen. Eine organisierte Liquidität unterscheidet sich von der täglichen Liquidität eines börsennotierten Vermögenswerts.
Wie hat sich dieser Begriff entwickelt?
1986: Die Liquidität fließt in die Renditemodelle ein
Yakov Amihud und Haim Mendelson veröffentlichten 1986 eine Studie über den Zusammenhang zwischen Rendite und Spanne zwischen Kauf- und Verkaufspreis. Ihre Untersuchungen zeigen, dass Anleger für Vermögenswerte mit höheren Transaktionskosten eine höhere erwartete Rendite verlangen können.
Diese Untersuchung befasst sich mit börsennotierten Märkten, trägt jedoch dazu bei, die Vorstellung zu untermauern, dass Liquidität einen wirtschaftlichen Wert hat.
Die 1990er und 2000er Jahre: Die Entwicklung des Privatvermögens
Das Wachstum in den Bereichen Private Equity, Risikokapital, nicht börsennotierte Immobilien und Infrastruktur verstärkt das Interesse an der Messung der Illiquidität.
Institutionelle Anleger versuchen daher, private Vermögenswerte mit börsennotierten Märkten zu vergleichen. Dies ist jedoch nach wie vor ein komplexes Unterfangen, da keine täglichen Kurse vorliegen, die Zahlungsströme unregelmäßig sind und es schwierig ist, einen vollkommen vergleichbaren liquiden Vermögenswert zu schaffen.
2012: Eine Schätzung für den Private-Equity-Sektor
Franzoni, Nowak und Phalippou veröffentlichen ihre Studie zur Wertentwicklung und zum Liquiditätsrisiko von Private Equity. Sie schätzen die Prämie anhand ihrer historischen Stichprobe auf knapp 3 % pro Jahr.
Die Autoren zeigen zudem, dass der geschätzte Alpha-Wert stark sinkt, wenn das Liquiditätsrisiko berücksichtigt wird. Ein Teil der beobachteten Rendite könnte daher eher auf die Vergütung eines Risikos zurückzuführen sein als auf eine unabhängige Outperformance.
2025: Strengere Rahmenbedingungen für die Unternehmensbewertung
Die IPEV-Empfehlungen 2025 aktualisieren die Praktiken zur Bewertung privater Investitionen zum beizulegenden Zeitwert. Sie zielen darauf ab, die Kohärenz und Transparenz der von Vermögensverwaltern und Anlegern verwendeten Bewertungen zu verbessern.
Die Illiquiditätsprämie bleibt jedoch eine Schätzung. Es gibt keinen Standard, der einen einheitlichen Satz festlegt, der für alle Fonds, alle Strategien und alle Zeiträume gilt.
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