Il premio di illiquidità è una scelta tipica di un investitore esperto. I fondi di private equity comportano, in particolare , un rischio di perdita di capitale, un orizzonte temporale di investimento lungo e possibilità limitate di uscita anticipata.
Utilizzo nell’ambito di un percorso di investimento
Il premio di illiquidità consente di confrontare il rendimento atteso di un’attività non quotata con quello di un’attività liquida che presenta caratteristiche economiche simili. Tale analisi deve tenere conto dell’orizzonte di investimento, del rischio aziendale, dell’indebitamento, dei costi, della diversificazione e delle condizioni di uscita.
Non deve essere interpretata come un rendimento aggiuntivo acquisito automaticamente.L’illiquidità rappresenta un vincolo certo, mentre la sua remunerazione rimane incerta.
Investire comporta il rischio di perdita di capitale.
Come funziona il premio di illiquidità nel private equity?
L'immobilizzazione del capitale
In un fondo chiuso di private equity, gli investitori si impegnano generalmente per diversi anni. I capitali vengono richiamati gradualmente, investiti in società non quotate e poi restituiti man mano che avvengono le cessioni.
A titolo di riferimento, il modello di accordo proposto dall’Institutional Limited Partners Association prevede una durata del fondo di dieci anni, prorogabile due volte per un anno ciascuna. Le condizioni effettive variano a seconda della documentazione legale di ciascun fondo.
Durante questo periodo, l’investitore non gode generalmente di un diritto permanente al riscatto delle proprie quote. Talvolta è possibile prendere in considerazione una cessione sul mercato secondario, senza alcuna garanzia riguardo ai tempi o al prezzo.
Il compenso previsto per l'impegno
Nella teoria finanziaria, un’attività difficile da vendere deve presentare un rendimento atteso superiore a quello di un’attività liquida comparabile. Questo differenziale costituisce il premio di illiquidità.
La formula semplificata è la seguente:
Premio di illiquidità = rendimento atteso dell'attività illiquida - rendimento atteso di un'attività liquida comparabile
Questo confronto richiede che le attività presentino un livello di rischio economico simile. Una differenza di rendimento può anche derivare dalle dimensioni delle imprese, dal loro settore, dall’indebitamento, dal prezzo di acquisto, dalla qualità del " gestore del fondo " o dai costi.
Una stima che varia a seconda dei metodi
Uno studio di Francesco Franzoni, Eric Nowak e Ludovic Phalippou, pubblicato su *The Journal of Finance* nel 2012, prende in esame 4.403 investimenti di private equity liquidati tra il 1975 e il 2006.
Gli autori stimano un premio di rischio di liquidità pari a circa il 3% all’anno su questo campione storico. Tale risultato non costituisce tuttavia una regola universale. Il premio varia a seconda del periodo, della strategia, della durata di detenzione, delle condizioni di finanziamento e della profondità del mercato secondario.
Premio di illiquidità e creazione di valore
Il premio di illiquidità non va confuso con la creazione di valore operativo. Un fondo può affiancare un’azienda nella sua crescita, nella digitalizzazione, nello sviluppo internazionale, nella governance o nelle acquisizioni.
Queste trasformazioni dipendono dalla qualità dell’operato del “ gestore del fondo ” e dei team dirigenziali. Non derivano automaticamente dall’immobilizzazione del capitale.
La performance complessiva di un fondo può essere influenzata anche da:
- il prezzo di acquisto;
- la crescita dell'azienda;
- il miglioramento dei margini;
- l'andamento del multiplo di valutazione;
- l'indebitamento;
- le condizioni di dimissione;
- le spese del fondo.
L'illiquidità costituisce quindi solo una componente del rendimento atteso.
Come si calcola il premio di illiquidità?
Supponiamo che un’attività liquida abbia un rendimento annuo atteso dell’8%.
Un'attività illiquida comparabile presenta un rendimento annuo atteso dell'11%.
Il vantaggio apparente è quindi di tre punti:
11% - 8% = 3%
Con un capitale iniziale di 100.000 euro mantenuto per cinque anni, senza flussi intermedi:
100.000 × (1 + 8%)⁵ = 146.933 euro
100.000 × (1 + 11%)⁵ = 168.506 euro
La prima ipotesi comporta un guadagno teorico di 46.933 euro. La seconda comporta un guadagno teorico di 68.506 euro. La differenza ammonta quindi a 21.573 euro.
Questo esempio si basa su ipotesi costanti. Non tiene conto né delle spese, né della fiscalità, né dell’inflazione, né del calendario delle richieste di versamenti e delle distribuzioni.
Il differenziale di rendimento non può essere attribuito interamente all’illiquidità senza un’analisi più approfondita. Una parte di esso può derivare da un rischio più elevato, dall’effetto leva o da differenze tra gli attivi messi a confronto.
Il premio di illiquidità è garantito?
No. Un’attività può essere al tempo stesso illiquida e poco redditizia. L’azienda finanziata può trovarsi in difficoltà, il suo valore può diminuire e la sua cessione può avvenire a condizioni sfavorevoli.
Come spiegato in precedenza, l’illiquidità rappresenta un vincolo certo, ma la sua remunerazione rimane incerta.
Neppure un rendimento storico superiore a quello dei mercati quotati dimostra l'esistenza di un premio di illiquidità puro. È necessario, in particolare, distinguere:
- il rischio economico;
- l'esposizione alle piccole imprese;
- l'indebitamento;
- le spese;
- il rischio di selezione;
- la qualità del supporto operativo;
- le condizioni di mercato al momento delle acquisizioni e delle cessioni.
Il premio di illiquidità non deve quindi mai essere presentato come un rendimento aggiuntivo garantito.
Qual è il ruolo del mercato secondario?
Il mercato secondario consente a un investitore di cedere una quota di un fondo prima della scadenza. Questa possibilità può migliorare la flessibilità di un’allocazione, ma non garantisce né una vendita immediata né un prezzo pari all’ultimo valore pubblicato.
Il prezzo di cessione dipende, in particolare, da:
- della qualità del portafoglio;
- dell'età del fondo;
- delle distribuzioni attese;
- una visione d'insieme delle uscite;
- del numero di acquirenti;
- le condizioni di finanziamento;
- dal fabbisogno di liquidità del venditore.
I fondi evergreen e semi-liquidi possono prevedere finestre di rimborso. Queste sono generalmente soggette a limiti massimi, scadenze o meccanismi di sospensione. La liquidità organizzata rimane diversa dalla liquidità giornaliera di un’attività quotata.
Come si è evoluto questo concetto?
1986: la liquidità entra nei modelli di rendimento
Nel 1986 Yakov Amihud e Haim Mendelson pubblicarono uno studio dedicato al rapporto tra rendimento e spread tra prezzo di acquisto e prezzo di vendita. Il loro lavoro dimostra che gli investitori possono richiedere un rendimento atteso più elevato per detenere attività caratterizzate da costi di transazione più elevati.
Questa ricerca riguarda i mercati quotati, ma contribuisce a formalizzare l’idea secondo cui la liquidità possiede un valore economico.
Anni ’90 e 2000: lo sviluppo del patrimonio privato
La crescita del private equity, del capitale di rischio, del settore immobiliare non quotato e delle infrastrutture rafforza l'interesse per la misurazione dell'illiquidità.
Gli investitori istituzionali cercano quindi di confrontare gli asset privati con i mercati quotati. Si tratta di un’operazione complessa a causa dell’assenza di prezzi giornalieri, dei flussi irregolari e della difficoltà di costruire un asset liquido perfettamente comparabile.
2012: una stima relativa al private equity
Franzoni, Nowak e Phalippou pubblicano il loro studio sulla performance e sul rischio di liquidità del Private Equity. Sul loro campione storico stimano un premio vicino al 3% all’anno.
Gli autori dimostrano inoltre che l'alfa stimato diminuisce notevolmente quando si tiene conto del rischio di liquidità. Una parte del rendimento osservato potrebbe quindi corrispondere alla remunerazione di un rischio piuttosto che a una sovraperformance indipendente.
2025: valutazioni soggette a maggiori restrizioni
Le raccomandazioni IPEV 2025 aggiornano le prassi di valutazione al valore equo degli investimenti privati. Mirano a migliorare la coerenza e la trasparenza delle valutazioni utilizzate dai gestori e dagli investitori.
Il premio di illiquidità rimane comunque una stima. Non esiste alcuno standard che stabilisca un tasso unico applicabile a tutti i fondi, a tutte le strategie e a tutti i periodi.
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