La prime d’illiquidité s’inscrit dans un parcours d’investisseur averti. Les fonds de Private Equity présentent notamment un risque de perte en capital, une durée de détention longue et des possibilités de sortie anticipée limitées.
Utilisation dans un parcours d’investissement
La prime d’illiquidité permet de comparer le rendement attendu d’un actif non coté avec celui d’un actif liquide présentant des caractéristiques économiques proches. Cette analyse doit intégrer l’horizon de placement, le risque des entreprises, l’endettement, les frais, la diversification et les conditions de sortie.
Elle ne doit pas être interprétée comme un supplément de performance automatiquement acquis. L’illiquidité est une contrainte certaine, tandis que sa rémunération reste incertaine.
Investir comporte un risque de perte en capital.
Comment fonctionne la prime d’illiquidité en private equity ?
L’immobilisation du capital
Dans un fonds fermé de Private Equity, les investisseurs s’engagent généralement pour plusieurs années. Les capitaux sont appelés progressivement, investis dans des entreprises non cotées, puis restitués au rythme des cessions.
À titre de référence, le modèle de convention proposé par l’Institutional Limited Partners Association retient une durée de fonds de dix ans, susceptible d’être prolongée deux fois pendant un an. Les conditions réelles varient selon la documentation juridique de chaque fonds.
Pendant cette période, l’investisseur ne bénéficie généralement pas d’un droit permanent au rachat de ses parts. Une cession sur le marché secondaire peut parfois être envisagée, sans garantie concernant son délai ou son prix.
La rémunération attendue de la contrainte
En théorie financière, un actif difficile à vendre doit présenter un rendement attendu supérieur à celui d’un actif liquide comparable. Cet écart constitue la prime d’illiquidité.
La formule simplifiée est la suivante :
Prime d’illiquidité = rendement attendu de l’actif illiquide - rendement attendu d’un actif liquide comparable
Cette comparaison exige des actifs présentant un niveau de risque économique proche. Un écart de rendement peut aussi provenir de la taille des entreprises, de leur secteur, de l’endettement, du prix d’entrée, de la qualité du gérant ou des frais.
Une estimation qui varie selon les méthodes
Une étude de Francesco Franzoni, Eric Nowak et Ludovic Phalippou, publiée dans The Journal of Finance en 2012, porte sur 4 403 investissements de Private Equity liquidés entre 1975 et 2006.
Les auteurs estiment une prime de risque de liquidité proche de 3 % par an sur cet échantillon historique. Ce résultat ne constitue toutefois pas une norme universelle. La prime varie selon la période, la stratégie, la durée de détention, les conditions de financement et la profondeur du marché secondaire.
Prime d’illiquidité et création de valeur
La prime d’illiquidité ne doit pas être confondue avec la création de valeur opérationnelle. Un fonds peut accompagner une entreprise dans sa croissance, sa digitalisation, son développement international, sa gouvernance ou ses acquisitions.
Ces transformations dépendent de la qualité d’exécution du gérant et des équipes dirigeantes. Elles ne résultent pas automatiquement de l’immobilisation du capital.
La performance globale d’un fonds peut également être influencée par :
- le prix d’acquisition ;
- la croissance de l’entreprise ;
- l’amélioration des marges ;
- l’évolution du multiple de valorisation ;
- l’endettement ;
- les conditions de sortie ;
- les frais du fonds.
L’illiquidité ne constitue donc qu’une composante du rendement attendu.
Comment calculer la prime d’illiquidité ?
Supposons qu’un actif liquide présente un rendement annuel attendu de 8 %.
Un actif illiquide comparable affiche un rendement annuel attendu de 11 %.
La prime apparente est alors de trois points :
11 % - 8 % = 3 %
Avec un capital initial de 100 000 euros conservé pendant cinq ans, sans flux intermédiaire :
100 000 × (1 + 8 %)^5 = 146 933 euros
100 000 × (1 + 11 %)^5 = 168 506 euros
La première hypothèse produit un gain théorique de 46 933 euros. La seconde produit un gain théorique de 68 506 euros. L’écart atteint ainsi 21 573 euros.
Cet exemple repose sur des hypothèses constantes. Il n’intègre ni les frais, ni la fiscalité, ni l’inflation, ni le calendrier des appels de fonds et des distributions.
L’écart de rendement ne peut pas non plus être intégralement attribué à l’illiquidité sans analyse complémentaire. Une partie peut résulter d’un risque supérieur, d’un effet de levier ou de différences entre les actifs comparés.
La prime d’illiquidité est-elle garantie ?
Non. Un actif peut être à la fois illiquide et peu performant. L’entreprise financée peut rencontrer des difficultés, sa valorisation peut diminuer et sa cession peut intervenir dans des conditions défavorables.
Comme expliqué précédemment, l'’illiquidité constitue une contrainte certaine, mais sa rémunération reste incertaine.
Un rendement historique supérieur à celui des marchés cotés ne prouve pas non plus l’existence d’une prime d’illiquidité pure. Il faut notamment isoler :
- le risque économique ;
- l’exposition aux petites entreprises ;
- l’endettement ;
- les frais ;
- le risque de sélection ;
- la qualité de l’accompagnement opérationnel ;
- les conditions de marché au moment des acquisitions et des sorties.
La prime d’illiquidité ne doit donc jamais être présentée comme une performance supplémentaire garantie.
Quel est le rôle du marché secondaire ?
Le marché secondaire permet à un investisseur de céder une participation dans un fonds avant son terme. Cette possibilité peut améliorer la flexibilité d’une allocation, mais elle ne garantit ni une vente immédiate ni un prix égal à la dernière valeur publiée.
Le prix de cession dépend notamment :
- de la qualité du portefeuille ;
- de l’âge du fonds ;
- des distributions attendues ;
- de la visibilité sur les sorties ;
- du nombre d’acheteurs ;
- des conditions de financement ;
- du besoin de liquidité du vendeur.
Les fonds evergreen et semi-liquides peuvent proposer des fenêtres de rachat. Celles-ci restent généralement soumises à des plafonds, des délais ou des mécanismes de suspension. Une liquidité organisée reste différente de la liquidité quotidienne d’un actif coté.
Comment la notion a-t-elle évolué ?
1986 : la liquidité entre dans les modèles de rendement
Yakov Amihud et Haim Mendelson publient en 1986 une étude consacrée à la relation entre rendement et écart acheteur-vendeur. Leurs travaux montrent que les investisseurs peuvent exiger un rendement attendu supérieur pour détenir des actifs présentant des coûts de transaction plus élevés.
Cette recherche concerne les marchés cotés, mais elle contribue à formaliser l’idée selon laquelle la liquidité possède une valeur économique.
Années 1990 et 2000 : le développement des actifs privés
La croissance du Private Equity, du Ccapital-Risque, de l’immobilier non coté et des infrastructures renforce l’intérêt pour la mesure de l’illiquidité.
Les investisseurs institutionnels cherchent alors à comparer les actifs privés avec les marchés cotés. L’exercice reste complexe en raison de l’absence de prix quotidien, des flux irréguliers et de la difficulté à construire un actif liquide parfaitement comparable.
2012 : une estimation appliquée au private equity
Franzoni, Nowak et Phalippou publient leur étude sur la performance et le risque de liquidité du Private Equity. Ils estiment une prime proche de 3 % par an sur leur échantillon historique.
Les auteurs montrent également que l’alpha estimé diminue fortement lorsque le risque de liquidité est pris en compte. Une partie du rendement observé peut donc correspondre à la rémunération d’un risque plutôt qu’à une surperformance indépendante.
2025 : des valorisations davantage encadrées
Les recommandations IPEV 2025 actualisent les pratiques de valorisation à la juste valeur des investissements privés. Elles visent à améliorer la cohérence et la transparence des évaluations utilisées par les gérants et les investisseurs.
La prime d’illiquidité demeure néanmoins une estimation. Aucun standard ne fixe un taux unique applicable à tous les fonds, à toutes les stratégies et à toutes les périodes.
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