10,7% netti all’anno su un periodo di dieci anni: è questo il “ TIR ” calcolato a fine 2025 da France Invest ed EY per il settore del private equity francese. Questo dato fornisce un punto di riferimento storico, ma non rivela né le distribuzioni già ricevute, né il valore ancora da cedere, né il multiplo di capitale generato.
La performance di un fondo di private equity deve quindi essere analizzata sulla base di diversi indicatori complementari. Il TVPI misura il valore totale ottenuto o ancora detenuto. Il DPI indica il capitale effettivamente distribuito. Il RVPI rappresenta il valore residuo del portafoglio. Il TIR tiene conto dell’ammontare e della tempistica dei flussi finanziari.
Nessuno di questi indicatori è sufficiente se considerato isolatamente. Un fondo può presentare un’elevata quota di “ TVPI ” pur avendo distribuito ancora poco. Un “ TIR ” significativo può derivare da un rapido recupero del capitale su una parte limitata del portafoglio. Un “RVPI” elevato può riflettere un potenziale futuro, ma anche una forte dipendenza da valutazioni non ancora realizzate.
Comprendere le relazioni tra il TVPI, il DPI, l’RVPI e l’ TIR permette di interpretare con maggiore precisione i dati di rendicontazione, di confrontare i fondi in un quadro coerente e di distinguere il valore già realizzato dalla performance ancora stimata.
Perché per valutare la performance del private equity sono necessari diversi indicatori
Nei mercati quotati, un investitore può generalmente osservare un prezzo giornaliero e calcolare l’andamento del proprio portafoglio tra due date. Nel Private Equity, i capitali vengono richiamati gradualmente, investiti nell’arco di diversi anni e poi restituiti man mano che avvengono le cessioni.
I flussi non sono quindi né regolari né del tutto prevedibili. Un investitore può impegnare 100.000 euro, versarne solo una parte il primo anno, ricevere una prima distribuzione diversi anni dopo e mantenere un’esposizione verso società non ancora cedute.
La performance presenta quindi due dimensioni:
- il valore realizzato, corrispondente alle somme già distribuite;
- il valore non realizzato, corrispondente alle partecipazioni ancora detenute.
Il tempo costituisce una terza dimensione. Ricevere 150 euro due anni dopo aver investito 100 euro non equivale a ricevere lo stesso importo cinque anni dopo.
I vari indicatori TVPI, DPI e RVPI misurano il valore rispetto al capitale versato. Il TIR aggiunge il calendario dei flussi. La loro lettura combinata consente di rispondere a quattro domande distinte:
- Qual è il valore totale del fondo?
- Quanto ha effettivamente recuperato l'investitore?
- Qual è il valore residuo del portafoglio?
- Con quale frequenza sono stati generati i flussi?
Quali sono i quattro indicatori da conoscere?
Esiste una relazione fondamentale che collega tre di questi indicatori:
TVPI=DPI+RVPI
Questa uguaglianza permette di comprendere la composizione del valore totale. Un TVPI di 1,8x può, ad esempio, essere composto da un DPI di 1,5x e da un RVPI di 0,3x, oppure da un DPI di 0,4x e da un RVPI di 1,4x.
Il dato complessivo è lo stesso, ma il livello di realizzazione è molto diverso.
Cosa misura il " TVPI "?
Il “ TVPI ”, ovvero il “Total Value to Paid-In”, misura il valore totale attribuibile agli investitori rispetto al capitale da loro effettivamente versato.
Somma le distribuzioni già ricevute e il valore residuo degli investimenti ancora detenuti. Si tratta quindi di un multiplo complessivo, composto da una parte realizzata e da una parte non realizzata.
Come si calcola il TVPI
La formula semplificata è la seguente:
TVPI=("Distribuzioni cumulative" "e" ˊ"es + valore r" "e" ˊ"esiduale" )/("Capitale versato" "e" ˊ )
Supponiamo che un investitore abbia versato 100 milioni di euro in un fondo. Quest’ultimo ha già distribuito 60 milioni di euro e le quote rimanenti hanno un valore di 90 milioni di euro.
Il calcolo è quindi il seguente:
TVPI=(60+90)/100=1,5x
Il fondo registra un valore totale di 1,50 euro per ogni euro versato. Di questi 1,50 euro, solo 0,60 euro sono già stati distribuiti. I restanti 0,90 euro dipendono ancora dalla futura cessione del portafoglio.
Come interpretare il TVPI
Un “ TVPI ” inferiore a 1x indica che la somma delle distribuzioni e del valore residuo è inferiore al capitale versato. Alla data di calcolo, il fondo registra quindi una perdita di valore.
Un “ TVPI ” pari a 1x significa che il valore totale corrisponde al capitale versato. Ciò non significa necessariamente che l’investitore abbia recuperato il proprio capitale, poiché una parte potrebbe ancora trovarsi nel RVPI.
Un “ TVPI ” superiore a 1x indica che il fondo presenta un valore totale superiore al capitale versato. Tale differenza non costituisce automaticamente un guadagno definitivamente realizzato.
Occorre tenere conto della maturità del fondo. Un rapporto " TVPI " pari a 1,3x può essere incoraggiante per un fondo ancora giovane, ma insufficiente per un fondo prossimo alla liquidazione, a seconda della sua strategia, delle sue commissioni, del suo " Vintage " e del suo profilo di rischio.
Quali sono i limiti del “ TVPI ”?
L'TVPI e non tiene conto del tempo necessario per creare valore. Un TVPI e di 1,5x raggiunto in due anni non corrisponde allo stesso ritmo di performance di un TVPI e di 1,5x ottenuto in otto anni.
Inoltre, somma due componenti di natura diversa:
- le distribuzioni che sono state ricevute;
- il valore residuo, che rimane stimato.
Un fondo il cui “ TVPI ” si basa prevalentemente sul RVPI è più dipendente dalle ipotesi di valutazione e dalle future condizioni di uscita. Il “ TVPI ” deve quindi essere sempre suddiviso tra DPI e RVPI.
Cosa misura il DPI?
Il DPI, ovvero Distributed to Paid-In, misura le distribuzioni cumulative ricevute dagli investitori rispetto al capitale da loro versato.
Si tratta dell’indicatore più direttamente correlato alla performance realizzata. Gli importi considerati sono stati distribuiti agli investitori sotto forma di liquidità o, in alcuni casi, di titoli.
Come si calcola il DPI?
La formula semplificata è:
DPI = ("Distribuzioni cumulative" "e" ˊ"es" ) / ("Capitale versato" "e" ˊ )
Nel nostro esempio, il fondo ha distribuito 60 milioni di euro su 100 milioni di euro versati:
DPI=60/100=0,6x
L'investitore ha quindi recuperato il 60% del capitale versato. Questa formulazione non significa che il restante 40% sia andato perso. Il fondo detiene ancora delle partecipazioni il cui valore figura nel RVPI.
Cosa significa un DPI superiore a 1?
Un DPI pari a 1x significa che le distribuzioni cumulative sono pari al capitale versato. L'investitore ha recuperato l'equivalente dei propri conferimenti, indipendentemente dal valore residuo ancora detenuto.
Un DPI pari a 1,5x significa che il fondo ha distribuito 1,50 euro per ogni euro versato. Il multiplo realizzato è quindi superiore al capitale iniziale.
Un DPI superiore a 1 non garantisce che tutti gli investimenti abbiano dato buoni risultati. Un numero limitato di cessioni andate a buon fine può compensare altri investimenti in perdita.
Occorre inoltre esaminare il portafoglio residuo e il costo delle eventuali perdite.
Perché il DPI dipende dalla maturità del fondo?
Nei primi anni, un fondo di solito investe il proprio capitale e affianca le società in cui detiene partecipazioni. È quindi normale che il suo DPI sia basso o pari a zero.
Le distribuzioni iniziano quando le prime società vengono cedute, rifinanziate o quotate in Borsa. Il DPI tende quindi ad aumentare durante la fase di disinvestimento.
Confrontare il DPI di un fondo lanciato tre anni fa con quello di un fondo che esiste da dieci anni non sarebbe molto pertinente. Il primo potrebbe trovarsi ancora in fase di investimento, mentre il secondo dovrebbe aver già realizzato una parte significativa del proprio portafoglio.
Il DPI deve quindi essere confrontato con quello del fondo:
- di Vintage ;
- di strategia analoga;
- di maturità simile;
- calcolati alla stessa data.
Cosa misura l'RVPI?
L'RVPI, ovvero il rapporto tra valore residuo e capitale versato, misura il valore residuo del portafoglio rispetto al capitale versato.
Tale valore residuo corrisponde generalmente al valore patrimoniale netto delle partecipazioni ancora detenute, tenuto conto degli elementi definiti nella documentazione e nei principi contabili del fondo.
Come si calcola l'RVPI?
La formula semplificata è:
RVPI = ("Valore residuo del portafoglio") / ("Capitale versato")
Nel nostro esempio, il portafoglio residuo ha un valore di 90 milioni di euro a fronte di 100 milioni di euro versati:
RVPI=90/100=0,9x
Il fondo detiene quindi ancora un valore stimato di 0,90 euro per ogni euro versato.
Sommando il DPI di 0,6x e l'RVPI di 0,9x, si ottiene l'TVPI :
0,6x + 0,9x = 1,5x
Perché l’RVPI si basa su una stima?
Le società non quotate in borsa non hanno un prezzo di mercato giornaliero. La loro valutazione si basa su metodi quali:
- i multipli di società comparabili;
- i multipli delle transazioni recenti;
- l'attualizzazione dei flussi di cassa;
- l'ultima operazione di finanziamento;
- i risultati finanziari e operativi;
- le prospettive di uscita.
Questi metodi sono regolamentati, ma comportano inevitabilmente alcune ipotesi. Il valore ottenuto può differire dal prezzo effettivamente ricevuto al momento della cessione.
L'RVPI deve quindi essere interpretato come una stima documentata del valore residuo e non come una somma immediatamente disponibile.
Come interpretare un RVPI elevato?
Un RVPI elevato può indicare che il fondo dispone ancora di un portafoglio consistente in grado di generare distribuzioni future.
In un fondo giovane o a metà del proprio ciclo di vita, questa situazione è normale. La maggior parte del valore non è ancora stata realizzata.
In un fondo maturo, un RVPI costantemente elevato merita un’analisi più approfondita. Può indicare:
- aziende performanti che rimangono sul mercato più a lungo;
- condizioni di uscita sfavorevoli;
- partecipazioni difficili da cedere;
- una concentrazione su alcuni asset;
- una valorizzazione ancora incerta;
- la preparazione di un’operazione secondaria o di un veicolo di continuazione.
Un RVPI elevato non è quindi né positivo né negativo di per sé. La sua interpretazione dipende dall’età del fondo, dalla qualità degli attivi e dalla credibilità delle ipotesi di valutazione.
Cosa misura il " TIR "?
Il “ TIR ”, ovvero il tasso di redditività interno, misura il rendimento di una serie di flussi finanziari tenendo conto dei relativi importi e delle relative date.
Corrisponde al tasso di attualizzazione per il quale il valore attuale netto dei pagamenti in uscita, delle distribuzioni e del valore residuo diventa pari a zero.
Come si calcola il TIR
La formula generale cerca il tasso r che soddisfi la seguente condizione:
∑_(t=0)^n▒(CF_t)/(1+r)^t = 0
In questa formula:
- CF_t rappresenta il flusso finanziario alla data t;
- le richieste di capitale sono generalmente considerate come flussi negativi;
- le distribuzioni sono trattate come flussi positivi;
- il valore residuo viene considerato come un flusso positivo teorico alla data di calcolo.
Prendiamo un esempio semplificato:
- 40 milioni di euro raccolti al momento del lancio;
- 30 milioni di persone chiamate dopo un anno;
- 30 milioni di persone convocate dopo due anni;
- 20 milioni distribuiti dopo quattro anni;
- 40 milioni distribuiti dopo sei anni;
- 90 milioni di valore residuo alla fine del sesto anno.
Il capitale versato ammonta a 100 milioni di euro. Le distribuzioni ammontano a 60 milioni e il valore residuo a 90 milioni. Il “ TVPI ” è quindi pari a 1,5x, mentre il “ TIR ” indicativo è di circa l’8,7%.
Questo calcolo mostra che il TVPI misura il multiplo di valore, mentre il TIR esprime il ritmo con cui tale valore è stato creato in base al calendario considerato.
Qual è la differenza tra TIR (versione completa) e TIR (versione ridotta)?
L'TIR o lordo misura generalmente il rendimento degli investimenti al lordo di alcune commissioni a carico degli investitori, in particolare le commissioni di gestione e il carried interest.
L'TIR o netto misura la performance spettante agli investitori al netto delle commissioni, delle spese e dei meccanismi di partecipazione agli utili applicabili.
La differenza può essere significativa. Un confronto tra un TIR lordo e un TIR netto non è quindi pertinente.
È necessario verificare:
- il livello al quale viene calcolato l'TIR ;
- i flussi integrati;
- al netto delle spese;
- il trattamento del carried interest ;
- la considerazione del valore residuo;
- l'eventuale impatto delle linee di credito.
Per un investitore, l’ TIR e netto rappresenta in genere l’indicatore che più si avvicina all’esperienza economica effettivamente vissuta.
Perché il “ TIR ” è sensibile al calendario dei flussi?
TIR attribuisce grande importanza alla rapidità delle distribuzioni. Due fondi con lo stesso indice di riferimento ( TVPI ) possono quindi presentare rendimenti ( TIR ) molto diversi tra loro.
Se 100 euro diventano 150 euro in due anni, il “ TIR ” annuo è pari a circa il 22,5%. Se gli stessi 150 euro vengono raggiunti dopo cinque anni, il “ TIR ” scende a circa l’8,4%.
Il multiplo finale rimane lo stesso:
TVPI=1,5x
Ma il ritmo di creazione di valore è diverso.
Questa sensibilità rappresenta al tempo stesso il punto di forza e il limite del metodo “ TIR ”. Consente di tenere conto del tempo, ma può anche attribuire un peso eccessivo alle distribuzioni precoci.
Una prima cessione di successo può quindi far aumentare notevolmente il “ TIR ” di un fondo giovane, mentre gran parte del suo portafoglio rimane non realizzato. I “ TIR ” intermedi devono quindi essere interpretati con cautela.
Come funzionano insieme TVPI, DPI, RVPI e TIR ?
Questi quattro indicatori rispondono a domande complementari:
- Il " TVPI " indica il valore totale.
- Il DPI indica il valore già distribuito.
- L'RVPI indica il valore ancora da realizzare.
- L'TIR e indica il ritmo di creazione di valore.
Prendiamo in esame due fondi che presentano entrambi un TVPI e pari a 1,8x.
Il fondo A riporta:
- DPI: 1,5x;
- RVPI: 0,3x;
- TVPI : 1,8x.
Il fondo B riporta:
- DPI: 0,4x;
- RVPI: 1,4x;
- TVPI : 1,8x.
Il fondo A ha già realizzato la maggior parte del proprio valore. Il fondo B dipende ancora in larga misura da partecipazioni non cedute. Entrambi i fondi TVPI sono identici, ma presentano profili di rischio, scadenze e visibilità diversi.
Il sito TIR fornisce poi alcune informazioni sul calendario. Se il fondo A ha distribuito rapidamente, il suo TIR può essere superiore a quello del fondo B. È tuttavia necessario verificare se tale differenza derivi da una maggiore creazione di valore o semplicemente da un calendario dei flussi diverso.
Come si evolvono gli indicatori nel corso della vita di un fondo?
La struttura degli indicatori varia a seconda del ciclo di vita del fondo.
Durante la fase di investimento
All'inizio della vita del fondo:
- il capitale versato aumenta;
- il DPI rimane generalmente basso;
- l'RVPI rappresenta la maggior parte del valore;
- il " TVPI " può essere inferiore o prossimo a 1x;
- L'TIR e può essere negativo o instabile.
Le spese e i costi iniziali vengono sostenuti prima che le aziende abbiano avuto il tempo di creare valore. Questa evoluzione può contribuire alla curva a J.
Durante la fase di creazione di valore
Quando le aziende crescono:
- l'RVPI può aumentare;
- il sito TVPI inizia a riflettere gli adeguamenti;
- le prime distribuzioni fanno aumentare il DPI;
- Il sito TIR sta acquisendo progressivamente maggiore rilevanza.
A questo punto, gran parte della performance potrebbe ancora basarsi su plusvalenze non realizzate.
Durante la fase di cessione
Man mano che escono:
- il DPI aumenta;
- l'RVPI diminuisce;
- il " TVPI " si sta gradualmente trasformando in un valore realizzato;
- Il sito TIR si sta stabilizzando ulteriormente.
Il valore passa dall'RVPI al DPI. Una cessione effettuata al valore patrimoniale netto potrebbe non modificare il TVPI, ma migliora la qualità di tale multiplo sostituendo una stima con una distribuzione.
Al momento della liquidazione del fondo
Una volta cedute tutte le partecipazioni:
RVPI=0
La relazione diventa quindi:
TVPI=DPI
Il multiplo totale si basa interamente sulle distribuzioni effettivamente realizzate. Il " TIR " finale non dipende più da un valore residuo stimato.
Come si confrontano due fondi di private equity?
Per confrontare due fondi è necessario definire un quadro di riferimento omogeneo. Una semplice giustapposizione di TIR o TVPI può portare a conclusioni errate.
Confrontare annate simili
Le condizioni di investimento variano di anno in anno. Le valutazioni, i tassi di interesse, l’accesso al credito e le opportunità di uscita influenzano i risultati.
Un fondo del Vintage l 2015 non deve essere confrontato direttamente con un fondo lanciato nel 2023 senza tenere conto della differenza di maturità tra i due.
Confrontare strategie simili
Il venture capital, il growth equity e il buyout non seguono gli stessi cicli di creazione di valore. La frequenza delle distribuzioni e il tasso di fallimento possono variare notevolmente.
Il benchmark deve quindi corrispondere alla strategia, al " Vintage", all'area geografica e, se possibile, alle dimensioni del fondo.
Confrontare dati netti con dati netti
Un “ TIR ” lordo non va paragonato a un “ TIR ” netto. La stessa regola vale per i multipli.
Cambridge Associates raccomanda in particolaredi esaminare le performance nette spettanti agli investitori, al netto di commissioni, spese e carried interest, per confrontare i risultati a livello di fondi.
Utilizzare la stessa data di valutazione
Gli indicatori devono essere calcolati a una data comparabile. Un trimestre in più può comportare una distribuzione, una rivalutazione o una svalutazione significativa.
È quindi necessario verificare la data di rendicontazione e la frequenza delle valutazioni.
Analizzare l'impatto delle linee di credito
Alcune società di gestione ricorrono a linee di credito di sottoscrizione per finanziare temporaneamente gli investimenti prima di richiedere il versamento del capitale agli investitori.
Ritardando i rimborsi, questi meccanismi possono ridurre artificialmente il periodo durante il quale il capitale risulta investito e aumentare automaticamente il TIR.
L'impatto sul multiplo è in genere meno diretto, anche se gli interessi e le commissioni della linea di credito possono incidere sul valore netto.
Il modello di rendicontazione pubblicato dall’ILPA nel gennaio 2025 prevede, inoltre, la presentazione del “ TIR ” netto e del “ TVPI ” con e senza l’effetto delle linee di credito a livello di fondo. Questa distinzione migliora la trasparenza dei confronti.
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