Ritorno sull'investimento nel private equity: come misurare la performance?

Secondo Cambridge Associates, i fondi di buyout hanno storicamente generato rendimenti superiori a quelli di numerosi indici azionari su periodi di tempo prolungati. Tuttavia, misurare il rendimento di un investimento nel private equity è più complesso rispetto a quello di un investimento quotato in borsa.

A differenza di un titolo azionario, il cui valore viene costantemente aggiornato sui mercati finanziari, un investimento nel private equity si basa su richieste progressive di capitale, distribuzioni scaglionate nel tempo e partecipazioni non quotate la cui valutazione evolve nel corso della durata del fondo.

Ecco perché il settore del private equity utilizza diversi indicatori complementari per misurare la creazione di valore. TIR, TVPI, DPI, RVPI o ancora MOIC rispondono ciascuno a una domanda diversa.

In questo articolo scoprirete come calcolare e interpretare questi indicatori per comprendere meglio il ritorno sull'investimento di un fondo di private equity.

Perché misurare la performance è più complesso nel settore del private equity?

Quando si investe in un titolo quotato, la performance può essere calcolata in modo relativamente semplice: basta confrontare il prezzo di acquisto con quello di vendita, tenendo conto degli eventuali dividendi percepiti.

Nel settore del private equity, la situazione è molto diversa.

I capitali non vengono investiti in un’unica soluzione. Vengono richiamati gradualmente dalla società di gestione, man mano che si presentano opportunità di investimento.

Inoltre, le distribuzioni avvengono in modo scaglionato, man mano che il fondo procede alla cessione delle imprese.

Infine, una parte del portafoglio può rimanere investita per diversi anni prima di essere rivalutata e poi ceduta.

Queste peculiarità rendono impossibile ricorrere a un semplice calcolo del rendimento annuale.

È proprio per questo motivo che il settore del private equity ha sviluppato diversi indicatori complementari.

Un investimento che si evolve nel tempo

Il ciclo di vita di un fondo spiega questa complessità.

A differenza di un investimento quotato in borsa, il rendimento si costruisce quindi gradualmente nel corso dell'intera durata del fondo.

Perché sono necessari diversi indicatori?

Ogni indicatore risponde a una domanda specifica.

Ad esempio:

• Il sito TIR risponde alla domanda: quale rendimento annualizzato ha generato questo fondo?
• L'indice " TVPI " misura il valore totale creato sin dall'inizio.
• Il DPI indica la quantità di capitale già ridistribuita agli investitori.
• L'RVPI misura il valore ancora detenuto nel portafoglio.
• Il MOIC indica semplicemente di quante volte è stato moltiplicato il capitale investito.

Considerati singolarmente, questi indicatori forniscono informazioni utili.

Nel loro insieme, consentono di ottenere un quadro molto più completo della performance effettiva di un investimento nel Private Equity.

Come si calcola il ritorno sull'investimento nel Private Equity?

Non esiste una formula unica che consenta di misurare la performance di un fondo di private equity.

Il settore utilizza diversi indicatori, ciascuno dei quali risponde a una problematica diversa.

Prima di entrare nel dettaglio di ciascun metodo di calcolo, è utile comprenderne il ruolo rispettivo.

Ogni indicatore fornisce un'informazione diversa.

È proprio la loro interpretazione congiunta che consente di valutare la qualità di un fondo di private equity.

Il tasso di rendimento interno ( TIR , IRR): misurare il rendimento annualizzato

Il tasso di rendimento interno ( TIR ), denominato in inglese Internal Rate of Return (IRR), è probabilmente l'indicatore più noto nel settore del private equity.

Misura il rendimento annualizzato di un investimento tenendo conto del calendario delle richieste di versamenti e delle distribuzioni.

In altre parole, il “ TIR ” non misura solo quanto ha fruttato un investimento, ma anche la velocità con cui tale valore è stato creato.

Formula semplificata

L'TIR e corrisponde al tasso di attualizzazione che rende pari a zero la somma dei flussi di cassa in entrata e in uscita.

In pratica, questo calcolo viene effettuato utilizzando un software finanziario o un foglio di calcolo.

Esempio

Un investitore si impegna a investire 100.000 €.

I capitali vengono richiamati gradualmente.

Qualche anno dopo, riceve diverse distribuzioni prima della liquidazione definitiva del fondo.

Il " TIR " tiene conto di:

• le date delle richieste di capitale;
• le date delle distribuzioni;
• gli importi effettivamente investiti.

Due fondi che presentano lo stesso multiplo di capitale possono quindi avere un’ TIR e diversa se le distribuzioni avvengono con cadenza diversa.

Come si interpreta il TIR

L'TIR e è particolarmente utile per confrontare due fondi con durate diverse.

D'altra parte, presenta alcuni limiti.

Ad esempio:

• è sensibile al calendario dei flussi;
• un rimborso rapido può migliorare artificialmente il TIR ;
• non riflette necessariamente il valore totale creato.

Per questo motivo va sempre interpretato insieme ad altri indicatori.

Il " TVPI ": misurare il valore totale creato

Il “ TVPI ” (Total Value to Paid-In) misura il valore totale creato da un fondo dal momento del suo lancio.

Aggiunge:

• i capitali già distribuiti;
• il valore delle partecipazioni ancora in portafoglio.

Quindi confronta tale totale con il capitale effettivamente investito.

Formula

TVPI = (Valore residuo + Distribuzioni) / Capitale richiamato

Esempio

Capitale investito:

100 000 €

Distribuzioni già ricevute:

40 000 €

Valore attuale del portafoglio:

90 000 €

TVPI :

(40.000 + 90.000) / 100.000 = 1,30x

Il fondo ha quindi generato 1,30 euro di valore per ogni euro investito.

Come interpretare il TVPI

Il " TVPI " offre una visione d'insieme della creazione di valore.

D'altra parte, non precisa:

• quanto è già stato distribuito;
• quanto rimane investito;
• con quale rapidità è stato generato questo valore.

Deve quindi essere integrato dal DPI, dall'RVPI e dall'TIR.

Il DPI: misurare il capitale già distribuito

Il DPI (Distributed to Paid-In) indica la quota di capitale che è già stata effettivamente versata agli investitori.

Misura esclusivamente la liquidità effettivamente incassata.

Formula

DPI = Distribuzioni / Capitale richiesto

Esempio

Capitale investito:

100 000 €

Capitale già distribuito:

60 000 €

DPI:

0,60x

In altre parole:

Il 60% del capitale investito è già stato restituito.

Come interpretare il DPI?

Man mano che il fondo avanza nel suo ciclo di vita, il DPI aumenta.

Alla liquidazione del fondo, l’ TVPI e e il DPI diventano identici, poiché l’intero valore è stato distribuito.

L'RVPI: misurare il valore ancora investito

L'RVPI (Residual Value to Paid-In) misura il valore delle partecipazioni ancora detenute dal fondo.

Rappresenta quindi il potenziale di creazione di valore ancora presente nel portafoglio.

Formula

RVPI = Valore residuo / Capitale richiamato

Esempio

Capitale investito:

100 000 €

Valore attuale del portafoglio:

80 000 €

RVPI:

0,80x

Il portafoglio rappresenta ancora l’80% del capitale inizialmente investito.

Come interpretare l’RVPI?

Un RVPI elevato è frequente nei primi anni di vita di un fondo, quando sono state cedute poche società.

Man mano che le distribuzioni aumentano, l’RVPI diminuisce progressivamente.

Viene quindi sempre interpretato in parallelo con il DPI.

Il MOIC: misurare il multiplo del capitale investito

Il MOIC (Multiple on Invested Capital) indica semplicemente di quante volte è stato moltiplicato il capitale investito.

È probabilmente l'indicatore più intuitivo.

Formula

MOIC = Valore totale recuperato / Capitale investito

Esempio

Capitale investito:

100 000 €

Importo recuperato:

220 000 €

MOIC:

2,2x

Ogni euro investito ha generato 2,20 euro.

Come interpretare il MOIC?

Il MOIC è molto facile da capire.

D'altra parte, non tiene conto del fattore tempo.

Due fondi con un MOIC pari a 2x possono registrare rendimenti molto diversi se uno raggiunge tale risultato in cinque anni e l’altro in dodici.

Ecco perché il sito TIR rimane indispensabile.

Perché un solo indicatore non basta mai

Uno degli errori più frequenti consiste nell'analizzare un fondo di private equity sulla base di un unico indicatore di performance.

In realtà, nessun indicatore, da solo, permette di valutare la totalità del valore creato da un fondo.

L'TIR, l'TVPI, il DPI, l'RVPI e il MOIC rispondono ciascuno a una domanda diversa. È la loro lettura combinata che permette di comprendere la performance effettiva di un investimento.

Ogni indicatore fornisce un'informazione specifica

Prendiamo l'esempio di un fondo con un rapporto " TVPI " pari a 2,0x.

A prima vista, questo risultato sembra molto soddisfacente: per ogni euro investito, il fondo ha generato due euro di valore.

Ma questa informazione non basta.

Il sito TVPI non precisa:

• quanto capitale è già stato distribuito;
• quale parte di tale valore rimane investita;
• con quale rapidità è stato ottenuto questo risultato.

Per rispondere a queste domande, è necessario integrare l'analisi con altri indicatori.

Ogni indicatore fornisce quindi un quadro più completo della performance del fondo.

Esempio: due fondi possono sembrare identici

Immaginiamo due fondi con un MOIC pari a 2,0x.

A prima vista, sembrano aver ottenuto lo stesso rendimento.

Eppure, il loro profilo può essere molto diverso.

Il fondo A ha già distribuito la maggior parte del valore creato e ha ottenuto questo risultato in un arco di tempo relativamente breve.

Il fondo B conserva ancora gran parte del proprio valore nelle società in portafoglio. Il suo potenziale rimane elevato, ma tale valore non si è ancora concretizzato.

Senza analizzare il DPI, l’RVPI e l’ TIR, questi due fondi potrebbero sembrare equivalenti, mentre in realtà hanno un profilo molto diverso.

Un approccio adeguato al ciclo di vita del fondo

Anche l'importanza di ciascun indicatore varia nel corso della vita di un fondo.

Nei primi anni, le distribuzioni rimangono in genere limitate.

L'RVPI rappresenta quindi una quota significativa del valore totale.

Man mano che le imprese vengono cedute, il DPI aumenta gradualmente mentre il RVPI diminuisce.

Alla scadenza del fondo, il “ TVPI ” è composto quasi interamente dal DPI.

Questa evoluzione spiega perché gli investitori istituzionali analizzano sempre gli indicatori nel contesto del ciclo di vita dello strumento di investimento.

Un approccio privilegiato dagli investitori istituzionali

I grandi investitori istituzionali, come i fondi pensione, le compagnie assicurative o i Family Office, non si basano mai su un unico indicatore.

La loro analisi combina generalmente:

• il sito TIR, per valutare il rendimento annualizzato;
• il " TVPI", per misurare la creazione di valore globale;
• il DPI, per valutare le distribuzioni effettivamente effettuate;
• l'RVPI, per valutare il potenziale residuo;
• il MOIC, per visualizzare rapidamente il multiplo di capitale ottenuto.

Questo approccio globale consente di ottenere una visione molto più accurata della performance di un fondo di private equity.

Gli errori più comuni nell'interpretazione dei risultati

Anche quando sono disponibili gli indicatori principali, la loro interpretazione può portare a conclusioni errate se non viene contestualizzata nell'ambito del fondo.

Ci sono alcuni errori che ricorrono spesso tra gli investitori che si avvicinano per la prima volta al Private Equity.

Confronta solo il TIR

L'TIR e è un indicatore fondamentale, ma non va analizzato isolatamente.

Un fondo che ha ceduto rapidamente una parte del proprio portafoglio può registrare un “ TIR ” elevato, senza per questo aver creato più valore rispetto a un altro fondo le cui cessioni avverranno in un secondo momento.

Confrontare esclusivamente il TIR può quindi portare a una lettura incompleta della performance.

Confondere il valore potenziale con il valore realizzato

Il " TVPI " include il valore delle partecipazioni ancora detenute dal fondo.

Tale valore si basa su valutazioni periodiche e non corrisponde alle liquidità già distribuite.

Per misurare gli importi effettivamente versati agli investitori, il DPI rimane l'indicatore di riferimento.

Dimenticare il ciclo di vita del fondo

Confrontare un fondo al quarto anno con uno al decimo anno di solito non ha senso.

Il primo sarà spesso caratterizzato da un RVPI elevato e da un DPI ancora limitato.

Il secondo avrà già completato gran parte delle sue cessioni.

L'analisi della performance deve sempre tenere conto della maturità del fondo.

Trascurare la qualità delle società di gestione

Gli indicatori misurano una performance passata o in fase di formazione.

Non sostituiscono l’analisi della strategia di investimento, l’esperienza dei team di gestione, la diversificazione del portafoglio o la disciplina di investimento.

Gli investitori istituzionali integrano sistematicamente l'analisi quantitativa con un'analisi qualitativa del gestore del fondo.

Perché la performance deve sempre essere analizzata tenendo conto dei rischi

Gli indicatori di performance consentono di valutare la creazione di valore di un fondo di private equity, ma non sono sufficienti per valutare tutte le caratteristiche di un investimento.

Come ogni classe di attività, il private equity presenta dei rischi che è opportuno tenere in considerazione nell'analisi.

Una performance che si inserisce in una prospettiva a lungo termine

Il private equity si basa su investimenti in società non quotate in borsa, il cui sviluppo può richiedere diversi anni.

I capitali sono generalmente immobilizzati per un periodo prolungato, spesso compreso tra gli otto e i dodici anni. Le possibilità di uscita prima della scadenza del fondo rimangono limitate e possono dipendere dall'esistenza di un mercato secondario.

L'orizzonte di investimento costituisce quindi un elemento essenziale dell'analisi.

I rendimenti passati non sono garanzia di rendimenti futuri

Indicatori come il TIR, il TVPI o il MOIC descrivono i risultati di un fondo in un determinato momento o in un periodo passato.

Non consentono di prevedere il rendimento degli investimenti futuri.

La creazione di valore dipende in particolare da:

• della qualità delle imprese selezionate;
• della strategia della società di gestione;
• le condizioni economiche;
• i livelli di valutazione in occasione di investimenti e cessioni.

I rendimenti storici devono quindi essere sempre interpretati con cautela.

L'importanza della diversificazione

Gli investitori istituzionali limitano generalmente il proprio rischio attraverso la diversificazione:

• gli amministratori;
• le annate da investimento;
• i settori di attività;
• le aree geografiche;
• le strategie del private equity.

Questo approccio consente di ridurre la dipendenza da una singola operazione o da un singolo ciclo economico.

Conclusione

Misurare il ritorno sull'investimento nel Private Equity richiede un approccio più articolato rispetto a quello utilizzato per gli asset quotati. Gli investimenti vengono effettuati in modo graduale, le distribuzioni sono scaglionate nel tempo e una parte del valore rimane investita per diversi anni.

Per questo motivo il settore si avvale di diversi indicatori complementari. L’ TIR o misura il rendimento annualizzato, l’ TVPI o la creazione di valore totale, il DPI il capitale effettivamente distribuito, l’RVPI il valore ancora presente nel portafoglio e il MOIC il multiplo del capitale generato.

Considerati nel loro insieme, questi indicatori offrono una visione molto più completa della performance di un fondo rispetto al semplice rendimento annuale. Consentono di comprendere meglio la creazione di valore lungo l’intero ciclo di vita di un investimento e costituiscono oggi i principali strumenti utilizzati dagli investitori istituzionali per analizzare i fondi di private equity.

Come ogni investimento, il private equity comporta un rischio di perdita di capitale e i rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Gli indicatori presentati in questo articolo costituiscono strumenti di analisi e devono essere interpretati nel contesto di ciascuna strategia di investimento.