10,7 % nets par an sur dix ans : c’est le TRI mesuré à fin 2025 par France Invest et EY pour le capital-investissement français. Ce chiffre apporte un repère historique, mais il ne révèle ni les distributions déjà reçues, ni la valeur restant à céder, ni le multiple de capital généré.
La performance d’un fonds de Private Equity doit donc être analysée à partir de plusieurs indicateurs complémentaires. Le TVPI mesure la valeur totale obtenue ou encore détenue. Le DPI indique le capital effectivement distribué. Le RVPI représente la valeur résiduelle du portefeuille. Le TRI tient compte du montant et du calendrier des flux financiers.
Aucun de ces indicateurs ne suffit isolément. Un fonds peut afficher un TVPI élevé tout en ayant encore peu distribué. Un TRI important peut provenir d’un retour de capital rapide sur une fraction limitée du portefeuille. Un RVPI élevé peut refléter un potentiel futur, mais aussi une forte dépendance à des valorisations non encore réalisées.
Comprendre les relations entre le TVPI, le DPI, le RVPI et le TRI permet de lire plus précisément un reporting, de comparer des fonds dans un cadre cohérent et de distinguer la valeur déjà matérialisée de la performance encore estimée.
Pourquoi la performance du Private Equity nécessite plusieurs indicateurs
Sur les marchés cotés, un investisseur peut généralement observer un prix quotidien et calculer l’évolution de son portefeuille entre deux dates. Dans le Private Equity, les capitaux sont appelés progressivement, investis pendant plusieurs années, puis restitués au rythme des cessions.
Les flux ne sont donc ni réguliers, ni entièrement prévisibles. Un investisseur peut engager 100 000 euros, n’en verser qu’une partie la première année, recevoir une première distribution plusieurs années plus tard et conserver une exposition à des entreprises encore non cédées.
La performance comporte alors deux dimensions :
- la valeur réalisée, correspondant aux sommes déjà distribuées ;
- la valeur non réalisée, correspondant aux participations encore détenues.
Le temps constitue une troisième dimension. Recevoir 150 euros deux ans après avoir investi 100 euros n’équivaut pas à recevoir le même montant cinq ans plus tard.
Les multiples TVPI, DPI et RVPI mesurent la valeur par rapport au capital versé. Le TRI ajoute le calendrier des flux. Leur lecture combinée permet de répondre à quatre questions distinctes :
- Quelle valeur totale le fonds affiche-t-il ?
- Combien l’investisseur a-t-il effectivement récupéré ?
- Quelle valeur reste encore dans le portefeuille ?
- À quel rythme les flux ont-ils été générés ?
Quels sont les quatre indicateurs à connaître ?
Une relation fondamentale relie trois de ces indicateurs :
TVPI=DPI+RVPI
Cette égalité permet de comprendre la composition de la valeur totale. Un TVPI de 1,8x peut, par exemple, être composé d’un DPI de 1,5x et d’un RVPI de 0,3x, ou d’un DPI de 0,4x et d’un RVPI de 1,4x.
Le chiffre total est identique, mais le niveau de réalisation est très différent.
Que mesure le TVPI ?
Le TVPI, ou Total Value to Paid-In, mesure la valeur totale attribuable aux investisseurs par rapport au capital qu’ils ont effectivement versé.
Il additionne les distributions déjà reçues et la valeur résiduelle des investissements encore détenus. Il s’agit donc d’un multiple global, composé d’une partie réalisée et d’une partie non réalisée.
Comment calculer le TVPI ?
La formule simplifiée est la suivante :
TVPI=("Distributions cumul" "e" ˊ"es + valeur r" "e" ˊ"siduelle" )/("Capital vers" "e" ˊ )
Supposons qu’un investisseur ait versé 100 millions d’euros dans un fonds. Celui-ci a déjà distribué 60 millions d’euros et les participations restantes sont valorisées à 90 millions d’euros.
Le calcul est alors :
TVPI=(60+90)/100=1,5x
Le fonds affiche une valeur totale de 1,50 euro pour chaque euro versé. Sur ces 1,50 euro, seulement 0,60 euro a déjà été distribué. Les 0,90 euro restants dépendent encore de la cession future du portefeuille.
Comment interpréter le TVPI ?
Un TVPI inférieur à 1x signifie que la somme des distributions et de la valeur résiduelle est inférieure au capital versé. À la date de calcul, le fonds affiche donc une perte de valeur.
Un TVPI égal à 1x signifie que la valeur totale correspond au capital versé. Cela ne signifie pas nécessairement que l’investisseur a récupéré son capital, car une partie peut encore se trouver dans le RVPI.
Un TVPI supérieur à 1x indique que le fonds affiche une valeur totale supérieure au capital versé. Cette différence ne constitue pas automatiquement un gain définitivement réalisé.
La maturité du fonds doit être prise en compte. Un TVPI de 1,3x peut être encourageant pour un fonds encore jeune, mais insuffisant pour un fonds proche de sa liquidation selon sa stratégie, ses frais, son millésime et son profil de risque.
Quelles sont les limites du TVPI ?
Le TVPI ne tient pas compte du temps nécessaire pour créer la valeur. Un TVPI de 1,5x atteint en deux ans ne correspond pas au même rythme de performance qu’un TVPI de 1,5x obtenu en huit ans.
Il additionne également deux composantes de nature différente :
- les distributions, qui ont été reçues ;
- la valeur résiduelle, qui reste estimative.
Un fonds dont le TVPI repose majoritairement sur le RVPI est plus dépendant des hypothèses de valorisation et des futures conditions de sortie. Le TVPI doit donc toujours être décomposé entre DPI et RVPI.
Que mesure le DPI ?
Le DPI, ou Distributed to Paid-In, mesure les distributions cumulées reçues par les investisseurs par rapport au capital qu’ils ont versé.
Il s’agit de l’indicateur le plus directement lié à la performance réalisée. Les sommes prises en compte ont été distribuées aux investisseurs sous forme de trésorerie ou, dans certains cas, de titres.
Comment calculer le DPI ?
La formule simplifiée est :
DPI=("Distributions cumul" "e" ˊ"es" )/("Capital vers" "e" ˊ )
Dans notre exemple, le fonds a distribué 60 millions d’euros pour 100 millions d’euros versés :
DPI=60/100=0,6x
L’investisseur a donc récupéré 60 % du capital versé. Cette formulation ne signifie pas que les 40 % restants ont été perdus. Le fonds détient encore des participations dont la valeur apparaît dans le RVPI.
Que signifie un DPI supérieur à 1 ?
Un DPI de 1x signifie que les distributions cumulées sont égales au capital versé. L’investisseur a récupéré l’équivalent de ses apports, indépendamment de la valeur résiduelle encore détenue.
Un DPI de 1,5x signifie que le fonds a distribué 1,50 euro pour chaque euro versé. Le multiple réalisé est donc supérieur au capital initial.
Un DPI supérieur à 1 ne garantit pas que toutes les participations ont été performantes. Un petit nombre de cessions réussies peut compenser d’autres investissements déficitaires.
Il faut également examiner le portefeuille restant et le coût des éventuelles pertes.
Pourquoi le DPI dépend-il de la maturité du fonds ?
Pendant les premières années, un fonds investit généralement son capital et accompagne ses participations. Il est donc normal que son DPI soit faible ou nul.
Les distributions commencent lorsque les premières entreprises sont cédées, refinancées ou introduites en Bourse. Le DPI tend alors à progresser au cours de la phase de désinvestissement.
Comparer le DPI d’un fonds lancé depuis trois ans avec celui d’un fonds âgé de dix ans serait peu pertinent. Le premier peut encore être en phase d’investissement tandis que le second devrait avoir réalisé une part importante de son portefeuille.
Le DPI doit donc être comparé à celui de fonds :
- de millésime proche ;
- de stratégie comparable ;
- de maturité similaire ;
- calculés à une même date.
Que mesure le RVPI ?
Le RVPI, ou Residual Value to Paid-In, mesure la valeur résiduelle du portefeuille par rapport au capital versé.
Cette valeur résiduelle correspond généralement à la valeur liquidative des participations encore détenues, après prise en compte des éléments définis dans la documentation et les méthodes comptables du fonds.
Comment calculer le RVPI ?
La formule simplifiée est :
RVPI=("Valeur r" "e" ˊ"siduelle du portefeuille" )/("Capital vers" "e" ˊ )
Dans notre exemple, le portefeuille restant est valorisé à 90 millions d’euros pour 100 millions d’euros versés :
RVPI=90/100=0,9x
Le fonds détient donc encore une valeur estimée à 0,90 euro pour chaque euro versé.
En additionnant le DPI de 0,6x et le RVPI de 0,9x, on retrouve le TVPI :
0,6x+0,9x=1,5x
Pourquoi le RVPI repose-t-il sur une estimation ?
Les entreprises non cotées ne disposent pas d’un cours de marché quotidien. Leur valorisation repose sur des méthodes comme :
- les multiples de sociétés comparables ;
- les multiples de transactions récentes ;
- l’actualisation des flux de trésorerie ;
- la dernière opération de financement ;
- les résultats financiers et opérationnels ;
- les perspectives de sortie.
Ces méthodes sont encadrées, mais elles contiennent nécessairement des hypothèses. La valeur obtenue peut différer du prix finalement reçu lors de la cession.
Le RVPI doit donc être lu comme une estimation documentée de la valeur restante, et non comme une somme immédiatement disponible.
Comment interpréter un RVPI élevé ?
Un RVPI élevé peut signifier que le fonds possède encore un portefeuille important susceptible de générer de futures distributions.
Dans un fonds jeune ou en milieu de vie, cette situation est normale. La majorité de la valeur n’a pas encore été réalisée.
Dans un fonds mature, un RVPI durablement élevé mérite une analyse plus approfondie. Il peut indiquer :
- des entreprises performantes conservées plus longtemps ;
- des conditions de sortie défavorables ;
- des participations difficiles à céder ;
- une concentration sur quelques actifs ;
- une valorisation encore incertaine ;
- la préparation d’une opération secondaire ou d’un véhicule de continuation.
Un RVPI élevé n’est donc ni positif, ni négatif en soi. Son interprétation dépend de l’âge du fonds, de la qualité des actifs et de la crédibilité des hypothèses de valorisation.
Que mesure le TRI ?
Le TRI, ou taux de rentabilité interne, mesure le rendement d’un ensemble de flux financiers en tenant compte de leurs montants et de leurs dates.
Il correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle nette des décaissements, des distributions et de la valeur résiduelle devient égale à zéro.
Comment calculer le TRI ?
La formule générale recherche le taux rqui vérifie :
∑_(t=0)^n▒(CF_t)/(1+r)^t =0
Dans cette formule :
- CF_t représente le flux financier à la date t;
- les appels de capitaux sont généralement traités comme des flux négatifs ;
- les distributions sont traitées comme des flux positifs ;
- la valeur résiduelle est intégrée comme un flux positif théorique à la date de calcul.
Prenons un exemple simplifié :
- 40 millions d’euros appelés au lancement ;
- 30 millions appelés après un an ;
- 30 millions appelés après deux ans ;
- 20 millions distribués après quatre ans ;
- 40 millions distribués après six ans ;
- 90 millions de valeur résiduelle à la fin de la sixième année.
Le capital versé atteint 100 millions d’euros. Les distributions s’élèvent à 60 millions et la valeur résiduelle à 90 millions. Le TVPI est donc de 1,5x, tandis que le TRI illustratif est d’environ 8,7 %.
Ce calcul montre que le TVPI mesure le multiple de valeur, tandis que le TRI exprime le rythme auquel cette valeur a été créée selon le calendrier retenu.
Quelle différence entre TRI brut et TRI net ?
Le TRI brut mesure généralement la performance des investissements avant certains frais supportés par les investisseurs, notamment les frais de gestion et le carried interest.
Le TRI net mesure la performance revenant aux investisseurs après prise en compte des frais, dépenses et mécanismes d’intéressement applicables.
La différence peut être significative. Une comparaison entre un TRI brut et un TRI net n’est donc pas pertinente.
Il faut vérifier :
- le niveau auquel le TRI est calculé ;
- les flux intégrés ;
- les frais déduits ;
- le traitement du carried interest ;
- la prise en compte de la valeur résiduelle ;
- l’impact éventuel des lignes de crédit.
Pour un investisseur, le TRI net constitue généralement la mesure la plus proche de l’expérience économique réellement supportée.
Pourquoi le TRI est-il sensible au calendrier des flux ?
Le TRI accorde une importance élevée aux distributions rapides. Deux fonds présentant le même TVPI peuvent donc afficher des TRI très différents.
Si 100 euros deviennent 150 euros en deux ans, le TRI annuel est d’environ 22,5 %. Si les mêmes 150 euros sont obtenus après cinq ans, le TRI tombe à environ 8,4 %.
Le multiple final reste identique :
TVPI=1,5x
Mais le rythme de création de valeur est différent.
Cette sensibilité constitue à la fois la force et la limite du TRI. Elle permet de tenir compte du temps, mais peut aussi donner beaucoup de poids aux distributions précoces.
Une première cession réussie peut ainsi faire fortement progresser le TRI d’un jeune fonds alors qu’une grande partie de son portefeuille reste non réalisée. Les TRI intermédiaires doivent donc être interprétés avec prudence.
Comment TVPI, DPI, RVPI et TRI fonctionnent-ils ensemble ?
Ces quatre indicateurs répondent à des questions complémentaires :
- Le TVPI indique la valeur totale.
- Le DPI indique la valeur déjà distribuée.
- Le RVPI indique la valeur restant à matérialiser.
- Le TRI indique le rythme de création de valeur.
Reprenons deux fonds présentant tous les deux un TVPI de 1,8x.
Le fonds A affiche :
- DPI : 1,5x ;
- RVPI : 0,3x ;
- TVPI : 1,8x.
Le fonds B affiche :
- DPI : 0,4x ;
- RVPI : 1,4x ;
- TVPI : 1,8x.
Le fonds A a déjà réalisé l’essentiel de sa valeur. Le fonds B dépend encore largement de participations non cédées. Les deux TVPI sont identiques, mais leur profil de risque, leur maturité et leur visibilité sont différents.
Le TRI apporte ensuite une information sur le calendrier. Si le fonds A a distribué rapidement, son TRI peut être supérieur à celui du fonds B. Il faut toutefois vérifier si cette différence provient d’une meilleure création de valeur ou simplement d’un calendrier de flux différent.
Comment évoluent les indicateurs pendant la vie d’un fonds ?
La structure des indicateurs évolue avec le cycle de vie du fonds.
Pendant la phase d’investissement
Au début de la vie du fonds :
- le capital versé augmente ;
- le DPI reste généralement faible ;
- le RVPI représente l’essentiel de la valeur ;
- le TVPI peut être inférieur ou proche de 1x ;
- le TRI peut être négatif ou instable.
Les frais et les coûts initiaux sont supportés avant que les entreprises aient eu le temps de créer de la valeur. Cette évolution peut contribuer à la courbe en J.
Pendant la phase de création de valeur
Lorsque les entreprises se développent :
- le RVPI peut progresser ;
- le TVPI commence à refléter les revalorisations ;
- les premières distributions font augmenter le DPI ;
- le TRI devient progressivement plus significatif.
À ce stade, une grande partie de la performance peut encore reposer sur des valorisations non réalisées.
Pendant la phase de cession
Au fur et à mesure des sorties :
- le DPI augmente ;
- le RVPI diminue ;
- le TVPI se transforme progressivement en valeur réalisée ;
- le TRI se stabilise davantage.
La valeur passe du RVPI vers le DPI. Une cession réalisée au niveau de la valeur liquidative peut ne pas modifier le TVPI, mais elle améliore la qualité de ce multiple en remplaçant une estimation par une distribution.
Lors de la liquidation du fonds
Lorsque toutes les participations ont été cédées :
RVPI=0
La relation devient alors :
TVPI=DPI
Le multiple total repose intégralement sur des distributions réalisées. Le TRI final ne dépend plus d’une valeur résiduelle estimée.
Comment comparer deux fonds de Private Equity ?
Comparer deux fonds nécessite de construire un cadre homogène. Une simple juxtaposition des TRI ou des TVPI peut conduire à des conclusions erronées.
Comparer des millésimes similaires
Les conditions d’investissement varient selon les années. Les valorisations, les taux d’intérêt, l’accès à la dette et les possibilités de sortie influencent les résultats.
Un fonds de millésime 2015 ne doit pas être directement comparé à un fonds lancé en 2023 sans tenir compte de leur différence de maturité.
Comparer des stratégies proches
Le venture capital, le growth equity et le buyout ne suivent pas les mêmes cycles de création de valeur. Le rythme des distributions et le taux d’échec peuvent varier fortement.
Le benchmark doit donc correspondre à la stratégie, au millésime, à la géographie et, si possible, à la taille du fonds.
Comparer des données nettes avec des données nettes
Un TRI brut ne doit pas être comparé à un TRI net. La même règle s’applique aux multiples.
Cambridge Associates recommande notamment d’examiner les performances nettes revenant aux investisseurs, après frais, dépenses et carried interest, pour comparer les résultats au niveau des fonds.
Utiliser une même date d’évaluation
Les indicateurs doivent être calculés à une date comparable. Un trimestre supplémentaire peut inclure une distribution, une revalorisation ou une dépréciation importante.
La date du reporting et la fréquence des évaluations doivent donc être vérifiées.
Examiner l’impact des lignes de crédit
Certaines sociétés de gestion utilisent des lignes de crédit de souscription pour financer temporairement les investissements avant d’appeler le capital des investisseurs.
En retardant les appels, ces mécanismes peuvent raccourcir artificiellement la durée pendant laquelle le capital apparaît investi et augmenter mécaniquement le TRI.
L’impact sur le multiple est généralement moins direct, même si les intérêts et frais de la ligne peuvent affecter la valeur nette.
Le modèle de reporting publié par l’ILPA en janvier 2025 prévoit d’ailleurs la présentation du TRI net et du TVPI avec et sans l’effet des lignes de crédit au niveau du fonds. Cette distinction améliore la transparence des comparaisons.
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