Retour sur investissement en Private Equity : comment mesurer la performance ?

Selon Cambridge Associates, les fonds de Buyout ont historiquement généré des performances supérieures à celles de nombreux indices actions sur les longues périodes. Pourtant, mesurer la performance d'un investissement en Private Equity est plus complexe que pour un placement coté.

Contrairement à une action dont la valeur est actualisée en permanence sur les marchés financiers, un investissement en Private Equity repose sur des appels de capitaux progressifs, des distributions échelonnées dans le temps et des participations non cotées dont la valorisation évolue au fil de la vie du fonds.

C'est pourquoi l'industrie du capital-investissement utilise plusieurs indicateurs complémentaires pour mesurer la création de valeur. TRI, TVPI, DPI, RVPI ou encore MOIC répondent chacun à une question différente.

Dans cet article, découvrez comment calculer et interpréter ces indicateurs afin de mieux comprendre le retour sur investissement d'un fonds de Private Equity.

Pourquoi mesurer la performance est plus complexe en Private Equity ?

Lorsque vous investissez dans une action cotée, la performance peut être calculée relativement simplement : il suffit de comparer le prix d'achat au prix de vente, en tenant compte des éventuels dividendes perçus.

En Private Equity, la situation est très différente.

Les capitaux ne sont pas investis en une seule fois. Ils sont appelés progressivement par la société de gestion, au rythme des opportunités d'investissement.

Par ailleurs, les distributions interviennent également de manière échelonnée, au fur et à mesure des cessions d'entreprises réalisées par le fonds.

Enfin, une partie du portefeuille peut rester investie pendant plusieurs années avant d'être valorisée puis cédée.

Ces spécificités rendent impossible l'utilisation d'un simple calcul de rendement annuel.

C'est précisément pour cette raison que l'industrie du Private Equity a développé plusieurs indicateurs complémentaires.

Un investissement qui évolue dans le temps

Le cycle de vie d'un fonds explique cette complexité.

Contrairement à un investissement coté, la performance se construit donc progressivement tout au long de la vie du fonds.

Pourquoi plusieurs indicateurs sont-ils nécessaires ?

Chaque indicateur répond à une question spécifique.

Par exemple :

• Le TRI répond à la question : Quel rendement annualisé ce fonds a-t-il généré ?
• Le TVPI mesure la valeur totale créée depuis l'origine.
• Le DPI indique combien de capital a déjà été redistribué aux investisseurs.
• Le RVPI mesure la valeur encore détenue dans le portefeuille.
• Le MOIC exprime simplement combien de fois le capital investi a été multiplié.

Pris séparément, ces indicateurs apportent une information utile.

Ensemble, ils permettent d'obtenir une vision beaucoup plus complète de la performance réelle d'un investissement en Private Equity.

Comment calculer le retour sur investissement en Private Equity ?

Il n'existe pas une formule unique permettant de mesurer la performance d'un fonds de Private Equity.

L'industrie utilise plusieurs indicateurs, chacun répondant à une problématique différente.

Avant d'entrer dans le détail de chaque méthode de calcul, il est utile de comprendre leur rôle respectif.

Chaque indicateur apporte une information différente.

C'est leur interprétation conjointe qui permet d'évaluer la qualité d'un fonds de Private Equity.

Le TRI (IRR) : mesurer le rendement annualisé

Le TRI (Taux de Rendement Interne), appelé Internal Rate of Return (IRR) en anglais, est probablement l'indicateur le plus connu en Private Equity.

Il mesure le rendement annualisé d'un investissement en tenant compte du calendrier des appels de capitaux et des distributions.

Autrement dit, le TRI ne mesure pas uniquement combien un investissement a rapporté, mais également à quelle vitesse cette valeur a été créée.

Formule simplifiée

Le TRI correspond au taux d'actualisation qui rend égale à zéro la somme des flux de trésorerie entrants et sortants.

En pratique, ce calcul est réalisé à l'aide d'un logiciel financier ou d'un tableur.

Exemple

Un investisseur s'engage à investir 100 000 €.

Les capitaux sont appelés progressivement.

Quelques années plus tard, il reçoit plusieurs distributions avant la liquidation finale du fonds.

Le TRI tient compte :

• des dates des appels de capitaux ;
• des dates des distributions ;
• des montants réellement investis.

Deux fonds pouvant afficher le même multiple de capital peuvent ainsi présenter des TRI différents si les distributions interviennent à des rythmes différents.

Comment interpréter le TRI ?

Le TRI est particulièrement utile pour comparer deux fonds ayant des durées de vie différentes.

En revanche, il présente certaines limites.

Par exemple :

• il est sensible au calendrier des flux ;
• un remboursement rapide peut améliorer artificiellement le TRI ;
• il ne reflète pas nécessairement la valeur totale créée.

C'est pourquoi il doit toujours être interprété avec d'autres indicateurs.

Le TVPI : mesurer la valeur totale créée

Le TVPI (Total Value to Paid-In) mesure la valeur totale créée par un fonds depuis son lancement.

Il additionne :

• les capitaux déjà distribués ;
• la valeur des participations restant en portefeuille.

Puis il compare ce total au capital effectivement investi.

Formule

TVPI = (Valeur résiduelle + Distributions) / Capital appelé

Exemple

Capital investi :

100 000 €

Distributions déjà reçues :

40 000 €

Valeur actuelle du portefeuille :

90 000 €

TVPI :

(40 000 + 90 000) / 100 000 = 1,30x

Le fonds a donc créé 1,30 euro de valeur pour chaque euro investi.

Comment interpréter le TVPI ?

Le TVPI donne une vision globale de la création de valeur.

En revanche, il ne précise pas :

• combien a déjà été distribué ;
• combien reste investi ;
• à quelle vitesse cette valeur a été créée.

Il doit donc être complété par le DPI, le RVPI et le TRI.

Le DPI : mesurer les capitaux déjà distribués

Le DPI (Distributed to Paid-In) indique la part du capital qui a déjà été effectivement reversée aux investisseurs.

Il mesure uniquement les liquidités réellement encaissées.

Formule

DPI = Distributions / Capital appelé

Exemple

Capital investi :

100 000 €

Capital déjà distribué :

60 000 €

DPI :

0,60x

Autrement dit :

60 % du capital investi a déjà été restitué.

Comment interpréter le DPI ?

Plus le fonds avance dans son cycle de vie, plus le DPI augmente.

À la liquidation du fonds, le TVPI et le DPI deviennent identiques puisque toute la valeur a été distribuée.

Le RVPI : mesurer la valeur encore investie

Le RVPI (Residual Value to Paid-In) mesure la valeur des participations qui restent détenues par le fonds.

Il représente donc le potentiel de création de valeur encore présent dans le portefeuille.

Formule

RVPI = Valeur résiduelle / Capital appelé

Exemple

Capital investi :

100 000 €

Valeur actuelle du portefeuille :

80 000 €

RVPI :

0,80x

Le portefeuille représente encore 80 % du capital initialement investi.

Comment interpréter le RVPI ?

Un RVPI élevé est fréquent dans les premières années d'un fonds, lorsque peu d'entreprises ont été cédées.

À mesure que les distributions augmentent, le RVPI diminue progressivement.

Il est donc toujours interprété en parallèle du DPI.

Le MOIC : mesurer le multiple du capital investi

Le MOIC (Multiple on Invested Capital) exprime simplement combien de fois le capital investi a été multiplié.

C'est probablement l'indicateur le plus intuitif.

Formule

MOIC = Valeur totale récupérée / Capital investi

Exemple

Capital investi :

100 000 €

Montant récupéré :

220 000 €

MOIC :

2,2x

Chaque euro investi a généré 2,20 euros.

Comment interpréter le MOIC ?

Le MOIC est très facile à comprendre.

En revanche, il ne tient pas compte du facteur temps.

Deux fonds affichant un MOIC de 2x peuvent présenter des performances très différentes si l'un atteint ce résultat en cinq ans et l'autre en douze ans.

C'est pourquoi le TRI reste indispensable.

Pourquoi un seul indicateur ne suffit jamais

L'une des erreurs les plus fréquentes consiste à analyser un fonds de Private Equity à partir d'un seul indicateur de performance.

En réalité, aucun indicateur ne permet, à lui seul, d'apprécier l'ensemble de la création de valeur réalisée par un fonds.

Le TRI, le TVPI, le DPI, le RVPI et le MOIC répondent chacun à une question différente. C'est leur lecture combinée qui permet de comprendre la performance réelle d'un investissement.

Chaque indicateur apporte une information spécifique

Prenons l'exemple d'un fonds affichant un TVPI de 2,0x.

À première vue, ce résultat semble très satisfaisant : pour chaque euro investi, le fonds a créé deux euros de valeur.

Mais cette information ne suffit pas.

Le TVPI ne précise pas :

• combien de capital a déjà été distribué ;
• quelle part de cette valeur reste investie ;
• à quelle vitesse cette performance a été obtenue.

Pour répondre à ces questions, il est nécessaire de compléter l'analyse avec d'autres indicateurs.

Chaque indicateur apporte donc un éclairage complémentaire sur la performance du fonds.

Exemple : deux fonds peuvent sembler identiques

Imaginons deux fonds présentant un MOIC de 2,0x.

À première vue, ils semblent avoir généré la même performance.

Pourtant, leur profil peut être très différent.

Le fonds A a déjà distribué la majeure partie de la valeur créée et a réalisé cette performance sur une période relativement courte.

Le fonds B conserve encore une grande partie de sa valeur dans les entreprises en portefeuille. Son potentiel reste important, mais cette valeur n'a pas encore été matérialisée.

Sans analyser le DPI, le RVPI et le TRI, ces deux fonds pourraient apparaître comme équivalents, alors que leur profil est très différent.

Une lecture adaptée au cycle de vie du fonds

L'importance de chaque indicateur évolue également au fil de la vie d'un fonds.

Pendant les premières années, les distributions restent généralement limitées.

Le RVPI représente alors une part importante de la valeur totale.

À mesure que les entreprises sont cédées, le DPI progresse progressivement tandis que le RVPI diminue.

En fin de vie du fonds, le TVPI est presque entièrement composé du DPI.

Cette évolution explique pourquoi les investisseurs institutionnels analysent toujours les indicateurs dans le contexte du cycle de vie du véhicule d'investissement.

Une approche privilégiée par les investisseurs institutionnels

Les grands investisseurs institutionnels, tels que les fonds de pension, les compagnies d'assurance ou les Family Offices, ne s'appuient jamais sur un seul indicateur.

Leur analyse combine généralement :

• le TRI, pour apprécier le rendement annualisé ;
• le TVPI, pour mesurer la création de valeur globale ;
• le DPI, pour évaluer les distributions effectivement réalisées ;
• le RVPI, pour apprécier le potentiel restant ;
• le MOIC, pour visualiser rapidement le multiple de capital obtenu.

Cette approche globale permet d'obtenir une lecture beaucoup plus fidèle de la performance d'un fonds de Private Equity.

Les erreurs les plus fréquentes dans l'interprétation des performances

Même lorsque les principaux indicateurs sont disponibles, leur lecture peut conduire à des conclusions erronées si elle n'est pas replacée dans le contexte du fonds.

Certaines erreurs reviennent régulièrement chez les investisseurs découvrant le Private Equity.

Comparer uniquement le TRI

Le TRI est un indicateur essentiel, mais il ne doit pas être analysé isolément.

Un fonds ayant distribué rapidement une partie de son portefeuille peut afficher un TRI élevé, sans pour autant avoir créé davantage de valeur qu'un autre fonds dont les cessions interviendront plus tard.

Comparer uniquement le TRI peut donc conduire à une lecture incomplète de la performance.

Confondre valeur potentielle et valeur réalisée

Le TVPI intègre la valeur des participations encore détenues par le fonds.

Cette valeur repose sur des évaluations périodiques et ne correspond pas à des liquidités déjà distribuées.

Pour mesurer les montants effectivement reversés aux investisseurs, le DPI reste l'indicateur de référence.

Oublier le cycle de vie du fonds

Comparer un fonds en quatrième année avec un fonds en dixième année n'a généralement pas de sens.

Le premier sera souvent caractérisé par un RVPI élevé et un DPI encore limité.

Le second aura déjà réalisé une grande partie de ses cessions.

L'analyse de la performance doit toujours tenir compte de la maturité du fonds.

Négliger la qualité des sociétés de gestion

Les indicateurs mesurent une performance passée ou en cours de constitution.

Ils ne remplacent pas l'analyse de la stratégie d'investissement, de l'expérience des équipes de gestion, de la diversification du portefeuille ou de la discipline d'investissement.

Les investisseurs institutionnels complètent systématiquement l'analyse quantitative par une analyse qualitative du gérant.

Pourquoi la performance doit toujours être analysée avec les risques

Les indicateurs de performance permettent d'évaluer la création de valeur d'un fonds de Private Equity, mais ils ne suffisent pas à apprécier l'ensemble des caractéristiques d'un investissement.

Comme toute classe d'actifs, le Private Equity présente des risques qu'il convient d'intégrer dans l'analyse.

Une performance qui s'inscrit dans un horizon de long terme

Le Private Equity repose sur des investissements dans des entreprises non cotées dont le développement peut prendre plusieurs années.

Les capitaux sont généralement immobilisés pendant une durée longue, souvent comprise entre huit et douze ans. Les possibilités de sortie avant l'échéance du fonds restent limitées et peuvent dépendre de l'existence d'un marché secondaire.

L'horizon d'investissement constitue donc un élément essentiel de l'analyse.

Les performances passées ne garantissent pas les performances futures

Les indicateurs comme le TRI, le TVPI ou le MOIC décrivent les résultats d'un fonds à un instant donné ou sur une période passée.

Ils ne permettent pas de prédire la performance des investissements futurs.

La création de valeur dépend notamment :

• de la qualité des entreprises sélectionnées ;
• de la stratégie de la société de gestion ;
• des conditions économiques ;
• des niveaux de valorisation lors des investissements et des cessions.

Les performances historiques doivent donc toujours être interprétées avec prudence.

L'importance de la diversification

Les investisseurs institutionnels limitent généralement leur risque en diversifiant :

• les gérants ;
• les millésimes d'investissement ;
• les secteurs d'activité ;
• les zones géographiques ;
• les stratégies de Private Equity.

Cette approche permet de réduire la dépendance à une seule opération ou à un seul cycle économique.

Conclusion

Mesurer le retour sur investissement en Private Equity nécessite une approche plus nuancée que celle utilisée pour les actifs cotés. Les investissements sont réalisés progressivement, les distributions s'échelonnent dans le temps et une partie de la valeur reste investie pendant plusieurs années.

C'est pourquoi l'industrie s'appuie sur plusieurs indicateurs complémentaires. Le TRI mesure le rendement annualisé, le TVPI la création de valeur totale, le DPI les capitaux effectivement distribués, le RVPI la valeur encore présente dans le portefeuille et le MOIC le multiple de capital généré.

Pris ensemble, ces indicateurs offrent une lecture beaucoup plus complète de la performance d'un fonds qu'un simple rendement annuel. Ils permettent de mieux comprendre la création de valeur tout au long du cycle de vie d'un investissement et constituent aujourd'hui les principaux outils utilisés par les investisseurs institutionnels pour analyser les fonds de Private Equity.

Comme tout investissement, le Private Equity présente un risque de perte en capital et les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les indicateurs présentés dans cet article constituent des outils d'analyse et doivent être interprétés dans le contexte de chaque stratégie d'investissement.