La curva J

Louis Flamand: Maurice spiega il famoso fenomeno della curva J a ogni webinar di presentazione dei risultati delle annate di Altaroc. È un fenomeno che ho dovuto affrontare nel corso della mia carriera nel private equity. Ho dovuto costantemente rispiegare ai dirigenti l'effetto della curva J sulla performance netta di un fondo all'inizio della sua vita. Quando si lavora nel private equity, si ha familiarità con questo argomento, ma quando non si lavora nel private equity, si capisce l'effetto della curva J quando viene spiegato, ma si tende a dimenticarlo abbastanza rapidamente. Il fenomeno della curva J è presente in tutti i portafogli istituzionali, anche nei migliori del mondo. È un fenomeno puramente meccanico ed è legato al fatto che, al momento del lancio di un fondo, il peso delle commissioni è elevato su un fondo con pochi investimenti. Il peso delle commissioni si ridurrà man mano che il fondo si espanderà verso un maggior numero di investimenti e sarà ammortizzato dall'apprezzamento delle attività a partire dalla soglia dei 12ᵉ mesi. Ma state tranquilli, ci sono 60 anni di storia istituzionale nel mondo del private equity e sono 60 anni che la curva J sorprende ancora qualcuno. È perfettamente normale e del tutto meccanica. Come promemoria, un fondo di private equity dura dieci anni. Ha un periodo di investimento di cinque anni, durante il quale costruisce il suo portafoglio, e poi un periodo di disinvestimento di cinque anni. Concentriamoci sul periodo di investimento con un esempio. Un fondo di dimensioni 100 investe il 20% all'anno per cinque anni.

Louis Flamand: Alla fine dell'anno 1, il fondo aveva investito solo 20. Alla fine dell'anno 2, aveva investito 40; alla fine dell'anno 3, 60, e così via. Supponiamo poi che il fondo prelevi ogni anno il 2% del proprio patrimonio, pari a 100, a titolo di commissioni di gestione. Si vede chiaramente che all'inizio della vita del fondo, il peso delle commissioni di gestione è significativo in percentuale dell'importo investito dal fondo, ma diminuisce man mano che il periodo di investimento avanza. Ciò significa che l'impatto delle commissioni di gestione sulla performance netta del fondo si ridurrà nel tempo, man mano che gli investimenti aumenteranno di valore. Per illustrare questo fenomeno della curva a J, possiamo mostrarvi sullo schermo la curva di un fondo storico di uno dei nostri gestori in portafoglio sul suo Vintage , da settembre 2001 a giugno 2003. Per quasi due anni, il fondo ha registrato una performance netta negativa e il suo multiplo dell'investimento netto al netto di tutte le commissioni era inferiore a uno a causa di questo effetto della curva a J. Tuttavia, ha generato una performance finale pari a tre volte l'investimento netto al netto di tutte le commissioni. La domanda che a volte ci viene posta è: ma perché? Le commissioni di gestione vengono calcolate sulla base dell'impegno se il portafoglio non è ancora completamente investito? In effetti, la curva a J è creata soprattutto dal fatto che nel Private Equity le commissioni di gestione vengono fatturate sulla base della dimensione totale del fondo, quindi della totalità degli impegni degli investitori durante il periodo di investimento.

Louis Flamand: Queste commissioni consentono ai team di svolgere una ricerca ottimale delle opportunità di investimento e di effettuare le dovute verifiche su attività complesse e di difficile accesso in quanto non quotate. I team vengono quindi remunerati per la costruzione e la gestione dell’intero portafoglio del fondo. Se le commissioni fossero calcolate sull’importo investito, ciò potrebbe indurre il gestore del fondo investire rapidamente il capitale per aumentare le proprie commissioni di gestione. Potrebbe quindi mancare di disciplina, il che potrebbe avere un impatto negativo ben più significativo sulla performance finale del Fondo. Se le commissioni fossero calcolate sul patrimonio netto rivalutato, il gestore del fondo inoltre incoraggiato a investire più rapidamente e persino a valorizzare le proprie attività in modo più aggressivo, fatturando le proprie commissioni di gestione su base fissa. Durante il periodo di investimento, il gestore del fondo di fatto incoraggiato a distribuire i propri investimenti su più anni per esporsi a diversi punti di ingresso e a valorizzare in modo prudente le proprie partecipazioni. Non è finanziariamente incentivato ad accelerare il proprio ritmo di investimento e a rischiare di perdere disciplina dopo il periodo di investimento. Le commissioni vengono quindi calcolate sugli importi investiti nelle partecipazioni non cedute. Le commissioni sono quindi decrescenti e diminuiscono man mano che avvengono le cessioni. I team non ricevono commissioni per la gestione delle partecipazioni cedute. A volte sento anche dire che il vantaggio dei fondi secondari di Private Equity è che non c'è una curva a J.

Louis Flamand: In effetti, i fondi secondari acquistano le posizioni degli investitori in altri fondi, il più delle volte con uno sconto, il che si traduce contabilmente in un immediato aumento del valore del loro investimento, poiché la rivalutazione è immediata. Il rendimento annualizzato TIR sembra elevato, ma questo effetto bonus si verifica una sola volta. Il TIR fondo secondario si riduce quindi significativamente nel tempo. Come potete vedere dalla curva a J sul grafico che appare sullo schermo, i fondi primari hanno un TIR , che però migliora man mano che gli investimenti vengono effettuati, rivalutati al rialzo e poi ceduti. In termini di multiplo. Ora, a causa della rivalutazione immediata, i fondi secondari che acquistano con uno sconto all'ingresso mostrano un multiplo di investimento favorevole nei primi anni. Al contrario, i fondi primari subiscono la curva a J e presentano un multiplo sfavorevole all’inizio. Con il tempo e meccanicamente, un buon fondo primario compensa ampiamente questo divario e punterà tipicamente a una performance finale pari al doppio dell’investimento netto o anche di più, mentre i fondi secondari di qualità comparabile offriranno piuttosto 1,5 volte l’investimento netto. Queste analisi spiegano la nostra scelta strategica di concentrare i nostri fondi su fondi primari di primo piano, poiché la nostra ambizione è quella di fornire una performance ottimizzata nel lungo periodo e non nel breve termine.

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