La creazione di valore nel private equity

Frédéric Stolar: Vorrei innanzitutto sfatare un luogo comune, un pregiudizio diffuso sul Private Equity. La gente mi dice: «Frédéric, il Private Equity crea valore eliminando posti di lavoro e riducendo di fatto i costi». È assolutamente falso. Il Private Equity crea molti più posti di lavoro rispetto all'industria francese in generale. Il Private Equity francese crea in media il 6,9% di posti di lavoro netti all'anno, contro una media nazionale dell'1,8% nelle imprese private. Quindi il Private Equity crea molti più posti di lavoro rispetto all'economia in generale. Il vostro capitale investito nel Private Equity ha un senso nell'economia reale. Vorrei quindi provare a spiegarvi perché il Private Equity sovraperforma strutturalmente i mercati quotati, poiché il Private Equity utilizza strategie che i mercati quotati non hanno a disposizione. La prima cosa è la crescita. Il Private Equity, il settore del Private Equity, cercherà di privilegiare le società posizionate su mercati in forte crescita e le società che guadagnano costantemente quote di mercato. E quindi, per definizione, un'attività di Private Equity crescerà molto più rapidamente del PIL, mentre un portafoglio azionario medio crescerà di pari passo con il PIL. Esiste quindi una leva legata alla crescita strutturale che costituisce un fattore di performance del Private Equity. Il secondo fattore di performance del Private Equity è la governance, un fondo di Private Equity. Esso siede nel consiglio di amministrazione delle società in cui investe. Se il fondo è un fondo LBO, detiene la maggioranza nel consiglio di sorveglianza e nel consiglio di amministrazione.

Frédéric Stolar: Al contrario, nel caso di un fondo quotato, il gestore del fondo società quotate non fa nemmeno parte del consiglio di amministrazione delle società in cui ha investito. Pertanto, il fondo di private equity opera con un controllo molto più diretto, con redini molto più strette. Le società in cui ha investito il fondo di private equity conoscono perfettamente tutti gli indicatori di performance dell'azienda target in cui hanno investito. Il gestore del fondo società quotate non vi ha nemmeno accesso. La terza ragione per cui il private equity sovraperforma strutturalmente i mercati quotati è l'allineamento virtuoso degli interessi. Il team di un fondo di private equity deve investire nel proprio fondo. Il management di una società affiancata da un fondo di Private Equity deve investire nella società target in cui opera. Questo investimento crea un allineamento virtuoso degli interessi, mentre il gestore del fondo, nell'ambito di un portafoglio di società quotate, per motivi di conformità, non può investire nelle società del portafoglio. Questo allineamento degli interessi è molto virtuoso. Posso dirvi, avendo accompagnato manager che sono diventati proprietari al nostro fianco, che il loro modo di concepire il business cambia nel momento in cui diventano comproprietari con il fondo di private equity. La quarta ragione per cui il private equity sovraperforma è il lungo termine. Il settore del Private Equity ha dalla sua parte l'orizzonte temporale di lungo periodo. Viene valutato su un arco di 5-7 anni in base alla sua capacità di aiutare i manager a realizzare un piano aziendale nel lungo periodo.

Frédéric Stolar: Mentre il gestore del fondo società quotate viene valutato su base trimestrale, ha sovraperformato o sottoperformato gli indici nel trimestre? Si tratta di due modi di vedere il mondo che non hanno nulla in comune. Il Private Equity ragiona su un orizzonte temporale di sette anni. Il gestore del fondo società quotate ragiona su base trimestrale. Quinto fattore di performance del Private Equity: il supporto finanziario e operativo. Un buon fondo di Private Equity apporterà una reale competenza operativa, manageriale e strategica al team di gestione che affianca. Il gestore del fondo fondi di società quotate non apporta questa competenza. Non fa nemmeno parte del consiglio di amministrazione. Sesto fattore: la crescita esterna. Il fondo di Private Equity ha un unico obiettivo: posso aiutare il mio team di gestione a consolidare il settore in cui ho investito per poi acquisire, a condizioni vantaggiose, piccoli target adiacenti, in modo da creare un leader europeo, o addirittura mondiale. Idealmente, acquistare questi target a multipli di ingresso inferiori al prezzo al quale il fondo avrà acquistato il target principale. È ciò che si chiama "relution". Il gestore del fondo fondi di società quotate non ha questo approccio. Non aiuterà la società quotata in cui ha investito a creare valore attraverso la crescita esterna. Non è di sua competenza. Il settimo leva, è il caso di dirlo, è l'utilizzo del debito bancario.

Frédéric Stolar: Il fondo di private equity, per potenziare la propria performance, utilizzerà il proprio capitale nel modo più efficiente possibile; la sua struttura di bilancio ricorrerà a una leggera leva finanziaria se la società genera flussi di cassa ricorrenti, mentre il gestore del fondo fondi quotato, dal canto suo, temerà la leva finanziaria, in genere non investirà in società che hanno un leverage superiore a tre volte l'EBITDA, mentre il fondo di private equity non investirà in società che non hanno almeno tre volte e mezzo l'EBITDA di leverage. E poi, l'ultimo fattore di creazione di valore, l'ottavo, che è fondamentale: il fondo di private equity, quando investe in un target, fin dal primo giorno, pensa: "A chi venderò questa società? A quali industriali venderò questa società tra 5 o 7 anni? Con un premio strategico rispetto al prezzo a cui l’ho pagata, avendo apportato a questo target tutta una serie di leve industriali e operative?”. Al contrario, il gestore del fondo società quotate, quando la società in cui ha investito è oggetto di un’OPA ostile, se la dà a gambe. Ecco, volevo riassumervi alcune delle leve che consentono di creare valore in modo duraturo nel Private Equity. Non voglio dire che il Private Equity sia migliore dei mercati quotati perché non è vero. I mercati quotati hanno dei veri punti di forza. Offrono liquidità in qualsiasi momento ai loro investitori, cosa che il Private Equity non offre.

Frédéric Stolar: D'altra parte, il private equity offre leve per la creazione di valore che i mercati quotati non offrono. Quindi, un punto molto importante: il mondo del private equity è diventato ultra-competitivo. Non è più possibile creare valore nel private equity attraverso la pura ingegneria finanziaria. Per creare valore in un fondo di private equity, è necessario sviluppare ricette industriali chiamate "playbook", per aiutare le società in cui si investe a creare valore. In Altaroc usiamo spesso questo termine, per cui esistono diversi tipi di playbook per i fondi. Ci sono ricette per identificare i migliori settori in cui investire. Ci sono ricette per individuare le transazioni proprietarie. Infine, ci sono ricette per trasformare gli asset dal punto di vista operativo e aiutare i gestori. Queste ricette industriali richiedono tempo per essere sviluppate e perfezionate. Ecco perché noi di Altaroc vogliamo investire con gestori che abbiano almeno 25 anni di storia, perché crediamo che in 25 anni di storia abbiano sviluppato, migliorato e ottimizzato queste ricette per la creazione di valore industriale, che sono le uniche che, ancora una volta, ci permettono davvero di creare valore industriale nel lungo periodo. Frédéric, come fanno i fondi di private equity a ottenere un rendimento netto di oltre il 20% per i loro investitori? Quali leve utilizzano? Ci sono cinque leve.

Frédéric Stolar: La prima leva è la crescita organica. I fondi di private equity investono in società che sono posizionate in mercati ben focalizzati, idealmente in società che sono leader e che stanno guadagnando quote di mercato rispetto ai loro concorrenti. Quindi il mercato sottostante sta crescendo e io sto sottraendo quote di mercato alla concorrenza. Questo sostiene un piano aziendale basato su una crescita secolare ben indirizzata. Questa è la leva uno. La seconda leva è il miglioramento del margine operativo. L'azienda raggiungerà un EBITDA o un utile operativo del 10%. La domanda del fondo di private equity è: come posso aiutare il team di gestione ad aumentare i margini EBITDA dal 10% al 20% nell'arco dei sette anni previsti dal piano? L'idea è quella di attivare diverse leve di creazione di valore per migliorare il tasso di margine EBITDA. La leva 3 è la leva finanziaria. Proprio come quando si acquista un appartamento, si migliorerà il ritorno sull'investimento utilizzando il debito. Ciò significa utilizzare il debito a un costo inferiore rispetto al tasso di rendimento del progetto. Si tratta quindi di utilizzare la leva finanziaria per aumentare la redditività strutturale del progetto. La leva numero quattro è quella che chiamiamo riscrittura o miglioramento del multiplo. Vorrei spiegare l'ambizione di un fondo di private equity

Frédéric Stolar: L'ideale è acquistare un bene in condizioni ottimali. Quindi, in un mondo ideale, si tratta di acquistarlo con un accordo privato, in modo diretto, direttamente dal venditore, senza ricorrere a un'asta. Questo permette di effettuare l'acquisto in modo ottimale. Ovviamente ciò consente di effettuare una due diligence approfondita sull'obiettivo e di acquistarlo magari a un prezzo leggermente inferiore al suo valore strategico. E in un mondo ideale, l'ambizione è che questo obiettivo, che abbiamo acquistato per tutta una serie di ragioni specifiche in un contesto privato, l'ambizione è di rivenderlo a un gruppo industriale cinque o sette anni dopo, con un premio strategico. Il mio asset valeva nel settore, i multipli erano di dodici volte l'EBITDA, l'ho acquistato a dieci o undici volte l'EBITDA e l'ho venduto a un industriale a quindici volte l'EBITDA. Quando sono uscito, il divario era tra dieci e quindici volte. È ciò che si chiama rewriting, un aumento del multiplo dell'EBITDA che prevale sul mio target. È una leva di creazione di valore molto importante. Leva numero cinque molto utilizzata dai fondi di LBO. È ciò che si chiama consolidamento. In altre parole, il buy and build. All'inizio acquisterò un obiettivo, il mio obiettivo vale 15 volte l'EBITDA, un ottimo obiettivo in una società di servizi informatici, ad esempio, e cercherò di acquisire in aree geografiche adiacenti o in tecnologie adiacenti e competenze che non possiedo da concorrenti più piccoli a otto o nove volte l'EBITDA.

Frédéric Stolar: Quindi ho pagato quindici volte, mentre i miei concorrenti pagano otto o nove volte e, inoltre, offrirò a questi concorrenti delle sinergie industriali. Perché sono un grande attore, perché ho economie di acquisto, perché ho economie di scala e quindi il mio prezzo di costo di queste acquisizioni al netto delle sinergie è piuttosto di 6 o 7 volte. Il mio obiettivo iniziale l'ho pagato quindici volte. Ho effettuato acquisizioni al netto delle sinergie a sei o sette volte, ho abbassato, ho ridotto il mio prezzo di ingresso. È questo che permette ai fondi di Private Equity che sono entrati a 15, di entrare effettivamente piuttosto a dieci volte. Questo crea ovviamente un significativo valore aggiunto. È la leva numero 5 azionata dai fondi di LBO delle strategie Buy and Build. La realtà è che per creare una leva del 20%, è necessario utilizzare una o più di queste cinque leve di creazione di valore. Non è necessario utilizzarle tutte contemporaneamente. Ribadisco un punto fondamentale: la sovraperformance del Private Equity non è frutto di magia finanziaria. Si tratta di applicare ricette operative che sono il risultato di decenni di accompagnamento da parte dei fondi di Private Equity, i quali migliorano costantemente le loro ricette e il loro playbook per creare valore industriale nell'economia reale delle società che accompagnano.

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