La curva J
Sintesi
Trascrizione scritta
Louis Flamand: Maurice spiega il famoso fenomeno della curva J a ogni webinar di presentazione dei risultati delle annate di Altaroc. È un fenomeno che ho dovuto affrontare nel corso della mia carriera nel private equity. Ho dovuto costantemente rispiegare ai dirigenti l'effetto della curva J sulla performance netta di un fondo all'inizio della sua vita. Quando si lavora nel private equity, si ha familiarità con questo argomento, ma quando non si lavora nel private equity, si capisce l'effetto della curva J quando viene spiegato, ma si tende a dimenticarlo abbastanza rapidamente. Il fenomeno della curva J è presente in tutti i portafogli istituzionali, anche nei migliori del mondo. È un fenomeno puramente meccanico ed è legato al fatto che, al momento del lancio di un fondo, il peso delle commissioni è elevato su un fondo con pochi investimenti. Il peso delle commissioni si ridurrà man mano che il fondo si espanderà verso un maggior numero di investimenti e sarà ammortizzato dall'apprezzamento delle attività a partire dalla soglia dei 12ᵉ mesi. Ma state tranquilli, ci sono 60 anni di storia istituzionale nel mondo del private equity e sono 60 anni che la curva J sorprende ancora qualcuno. È perfettamente normale e del tutto meccanica. Come promemoria, un fondo di private equity dura dieci anni. Ha un periodo di investimento di cinque anni, durante il quale costruisce il suo portafoglio, e poi un periodo di disinvestimento di cinque anni. Concentriamoci sul periodo di investimento con un esempio. Un fondo di dimensioni 100 investe il 20% all'anno per cinque anni.
Louis Flamand: Alla fine dell'anno 1, il fondo aveva investito solo 20. Alla fine dell'anno 2, ha investito 40, alla fine dell'anno 3, 60 e così via. Alla fine del secondo anno ha investito 40, alla fine del terzo anno 60 e così via. Poi, supponiamo che il fondo prenda ogni anno il 2% della sua dimensione di 100 in commissioni di gestione. Chiaramente, all'inizio della vita del fondo, il peso delle commissioni di gestione è elevato in percentuale dell'importo investito dal fondo, ma diminuisce con l'avanzare del periodo di investimento. Ciò significa che l'impatto delle commissioni di gestione sulla performance netta del fondo diminuirà nel tempo, con l'aumento del valore degli investimenti. Per illustrare questo fenomeno della curva J, possiamo mostrarvi sullo schermo la curva di un fondo storico di uno dei nostri gestori di portafoglio nel corso dell'annata 2001, da settembre 2001 a giugno 2003. Per quasi due anni, la performance netta del fondo è stata negativa - il suo multiplo netto di tutte le spese era inferiore a uno - a causa di questo effetto della curva J. Eppure ha generato un rendimento finale pari a tre volte il suo multiplo netto di tutte le spese. La domanda che talvolta ci viene posta è: perché? Le commissioni di gestione sono calcolate sulla base dell'impegno se il portafoglio non è ancora completamente investito? In realtà, la curva a J è dovuta principalmente al fatto che nel Private Equity le commissioni di gestione vengono addebitate in base alla dimensione totale del fondo, ossia all'impegno totale degli investitori durante il periodo di investimento.
Louis Flamand: Queste commissioni consentono ai team di svolgere la loro ricerca ottimale di opportunità di investimento e la loro due diligence su attività complesse e difficilmente accessibili perché non quotate. I team sono quindi remunerati per la costruzione e la gestione dell'intero portafoglio del fondo. Se le commissioni fossero calcolate sull'importo investito, ciò potrebbe motivare il gestore a distribuire rapidamente il suo fondo per aumentare le commissioni di gestione. Ciò potrebbe portare a una mancanza di disciplina, che potrebbe avere un impatto negativo molto maggiore sulla performance finale del Fondo. Se le commissioni fossero calcolate sulla base delle attività nette rivalutate, il gestore sarebbe anche incoraggiato a investire più rapidamente e persino a valutare le sue attività in modo più aggressivo, addebitando le sue commissioni di gestione su base fissa. Durante il periodo di investimento, il gestore è di fatto incoraggiato a distribuire i suoi investimenti su più anni per ottenere un'esposizione a diversi punti di ingresso e a valutare le sue partecipazioni in modo prudente. Non vi è alcun incentivo finanziario ad accelerare il ritmo degli investimenti e a mancare potenzialmente di disciplina dopo il periodo di investimento. Le commissioni sono pertanto calcolate sugli importi investiti nelle partecipazioni che non sono state vendute. Le commissioni sono quindi decrescenti e diminuiscono man mano che gli investimenti vengono venduti. I team non ricevono alcuna commissione per la gestione delle partecipazioni dismesse. A volte si sente dire che il vantaggio dei fondi di private equity secondari è che non c'è una curva a J.
Louis Flamand: I fondi secondari acquistano le posizioni degli investitori nei fondi, di solito a sconto, il che in termini contabili si traduce in una rivalutazione immediata del loro investimento, perché la rivalutazione è immediata. Il TIR annualizzato appare inizialmente elevato, ma questo effetto bonus si verifica solo una volta. Il TIR di un fondo secondario si riduce poi significativamente nel tempo. Come si può vedere dalla curva a J sul grafico che appare sullo schermo, i fondi primari hanno un IRR iniziale negativo, che poi migliora man mano che gli investimenti vengono effettuati, rivalutati al rialzo e poi venduti. In termini di multiplo. Ora, a causa della rivalutazione immediata, i fondi secondari che acquistano a sconto all'ingresso hanno un multiplo d'investimento favorevole nei primi anni. I fondi primari, invece, sono soggetti alla curva J e hanno un multiplo sfavorevole all'inizio. Nel corso del tempo, un buon fondo primario compensa più che bene questa differenza e in genere punta a una performance finale pari a due volte l'investimento netto o anche superiore, mentre i fondi secondari di qualità analoga offrono una performance pari a 1,5 volte l'investimento netto. Queste analisi spiegano la nostra scelta strategica di concentrare le nostre annate sui fondi primari più importanti, poiché la nostra ambizione è quella di ottenere una performance ottimale nel lungo periodo, non nel breve.
