10,7 % netto pro Jahr über einen Zeitraum von zehn Jahren: Das ist die von France Invest und EY für den französischen Private-Equity-Sektor zum Jahresende 2025 ermittelte „ IRR “. Diese Zahl liefert zwar einen historischen Anhaltspunkt, gibt jedoch weder Aufschluss über bereits erhaltene Ausschüttungen noch über den noch zu veräußernden Wert oder das erzielte Kapitalmultiplikator.
Die Wertentwicklung eines Private-Equity-Fonds muss daher anhand mehrerer sich ergänzender Kennzahlen analysiert werden. Die TVPI misst den insgesamt erzielten oder noch gehaltenen Wert. Der DPI gibt das tatsächlich ausgeschüttete Kapital an. Der RVPI stellt den Restwert des Portfolios dar. Der IRR berücksichtigt Höhe und zeitlichen Ablauf der Zahlungsströme.
Keiner dieser Indikatoren reicht für sich allein aus. Ein Fonds kann einen hohen „ TVPI “ aufweisen und dennoch bisher nur geringe Ausschüttungen getätigt haben. Ein hoher „ IRR “ kann auf eine schnelle Kapitalrückzahlung für einen begrenzten Teil des Portfolios zurückzuführen sein. Ein hoher „RVPI“ kann zwar zukünftiges Potenzial widerspiegeln, aber auch eine starke Abhängigkeit von noch nicht realisierten Bewertungen.
Wenn man die Zusammenhänge zwischen dem „ TVPI “, dem „DPI“, dem „RVPI“ und dem „ IRR “ versteht, kann man Berichte genauer interpretieren, Fonds in einem einheitlichen Rahmen vergleichen und den bereits realisierten Wert von der noch geschätzten Wertentwicklung unterscheiden.
Warum die Performance von Private Equity anhand mehrerer Kennzahlen gemessen werden muss
An börsennotierten Märkten kann ein Anleger in der Regel einen täglichen Kurs beobachten und die Wertentwicklung seines Portfolios zwischen zwei Zeitpunkten berechnen. Im Bereich Private Equity wird das Kapital schrittweise abgerufen, über mehrere Jahre hinweg investiert und anschließend im Zuge von Veräußerungen zurückgezahlt.
Die Zahlungsströme sind daher weder regelmäßig noch vollständig vorhersehbar. Ein Investor kann 100.000 Euro investieren, im ersten Jahr nur einen Teil davon einzahlen, mehrere Jahre später eine erste Ausschüttung erhalten und weiterhin ein Engagement in noch nicht veräußerten Unternehmen behalten.
Die Leistung umfasst somit zwei Dimensionen:
- der realisierte Wert, der den bereits ausgeschütteten Beträgen entspricht;
- der nicht realisierte Wert, der den noch gehaltenen Beteiligungen entspricht.
Die Zeit stellt eine dritte Dimension dar. 150 Euro zwei Jahre nach einer Investition von 100 Euro zu erhalten, ist nicht dasselbe wie denselben Betrag fünf Jahre später zu erhalten.
Die verschiedenen Kennzahlen „ TVPI “, „DPI“ und „RVPI“ messen den Wert im Verhältnis zum eingezahlten Kapital. Der „ IRR “ ergänzt dies um den Zeitplan der Zahlungsströme. Durch die kombinierte Betrachtung dieser Kennzahlen lassen sich vier unterschiedliche Fragen beantworten:
- Welchen Gesamtwert weist der Fonds auf?
- Wie viel hat der Anleger tatsächlich zurückerhalten?
- Welcher Wert ist noch im Portfolio vorhanden?
- In welchem Rhythmus wurden die Datenströme generiert?
Welche vier Kennzahlen sollte man kennen?
Zwischen drei dieser Indikatoren besteht ein grundlegender Zusammenhang:
TVPI=DPI+RVPI
Anhand dieser Gleichung lässt sich die Zusammensetzung des Gesamtwerts nachvollziehen. Ein „ TVPI “ von 1,8x kann sich beispielsweise aus einem DPI von 1,5x und einem RVPI von 0,3x oder aus einem DPI von 0,4x und einem RVPI von 1,4x zusammensetzen.
Die Gesamtzahl ist zwar dieselbe, doch der Grad der Umsetzung ist sehr unterschiedlich.
Was misst der „ TVPI “?
Der „ TVPI “ (Total Value to Paid-In) misst den Gesamtwert, der den Anlegern zusteht, im Verhältnis zu dem Kapital, das sie tatsächlich eingezahlt haben.
Er addiert die bereits erhaltenen Ausschüttungen und den Restwert der noch gehaltenen Anlagen. Es handelt sich also um ein Gesamtvielfaches, das sich aus einem realisierten und einem nicht realisierten Teil zusammensetzt.
Wie berechnet man den TVPI
Die vereinfachte Formel lautet wie folgt:
TVPI=("Kumulierte Ausschüttungen" "e" ˊ"es + Restwert" "e" ˊ"siduelle" )/("Ausgegebenes Kapital" "e" ˊ )
Nehmen wir an, ein Anleger habe 100 Millionen Euro in einen Fonds eingezahlt. Dieser hat bereits 60 Millionen Euro ausgeschüttet, und die verbleibenden Anteile werden mit 90 Millionen Euro bewertet.
Die Berechnung lautet dann:
TVPI=(60+90)/100=1,5x
Der Fonds weist für jeden eingezahlten Euro einen Gesamtwert von 1,50 Euro auf. Von diesen 1,50 Euro wurden bisher nur 0,60 Euro ausgeschüttet. Die verbleibenden 0,90 Euro hängen noch von der künftigen Veräußerung des Portfolios ab.
Wie ist das TVPI zu interpretieren TVPI
Ein „ TVPI “ von weniger als 1x bedeutet, dass die Summe aus Ausschüttungen und Restwert geringer ist als das eingezahlte Kapital. Zum Berechnungsstichtag weist der Fonds somit einen Wertverlust auf.
Ein „ TVPI “ von 1x bedeutet, dass der Gesamtwert dem eingezahlten Kapital entspricht. Das bedeutet nicht zwangsläufig, dass der Anleger sein Kapital zurückerhalten hat, da sich ein Teil davon möglicherweise noch im RVPI befindet.
Ein „ TVPI “ von mehr als 1x bedeutet, dass der Gesamtwert des Fonds über dem eingezahlten Kapital liegt. Diese Differenz stellt nicht automatisch einen endgültig realisierten Gewinn dar.
Die Laufzeit des Fonds muss berücksichtigt werden. Ein „ TVPI “ von 1,3x kann für einen noch jungen Fonds vielversprechend sein, reicht jedoch für einen Fonds, der kurz vor der Auflösung steht, je nach Strategie, Kosten, Gründungsjahr und Risikoprofil möglicherweise nicht aus.
Wo liegen die Grenzen von „ TVPI “?
Der „ TVPI “ berücksichtigt nicht die Zeit, die zur Wertschöpfung benötigt wird. Ein in zwei Jahren erreichter „ TVPI “ von 1,5x entspricht nicht dem gleichen Performance-Tempo wie ein in acht Jahren erzielter „ TVPI “ von 1,5x.
Außerdem addiert er zwei Komponenten unterschiedlicher Art:
- die erhaltenen Ausschüttungen;
- der Restwert, der weiterhin nur eine Schätzung darstellt.
Ein Fonds, dessen „ TVPI “ überwiegend auf dem RVPI basiert, ist stärker von den Bewertungsannahmen und den künftigen Ausstiegsbedingungen abhängig. Der „ TVPI “ muss daher stets in DPI und RVPI aufgeschlüsselt werden.
Was misst der DPI?
Der DPI (Distributed to Paid-In) misst die kumulierten Ausschüttungen, die die Anleger erhalten haben, im Verhältnis zu dem von ihnen eingezahlten Kapital.
Dies ist der Indikator, der am unmittelbarsten mit der erzielten Wertentwicklung zusammenhängt. Die berücksichtigten Beträge wurden an die Anleger in Form von Barmitteln oder in einigen Fällen in Form von Wertpapieren ausgeschüttet.
Wie berechnet man den DPI?
Die vereinfachte Formel lautet:
DPI = („Kumulierte Ausschüttungen“ „e“ ˊ „es“) / („Eingezahltes Kapital“ „e“ ˊ )
In unserem Beispiel hat der Fonds von den eingezahlten 100 Millionen Euro 60 Millionen Euro ausgeschüttet:
DPI = 60/100 = 0,6x
Der Anleger hat somit 60 % des eingezahlten Kapitals zurückerhalten. Diese Formulierung bedeutet nicht, dass die restlichen 40 % verloren gegangen sind. Der Fonds hält weiterhin Beteiligungen, deren Wert im RVPI ausgewiesen ist.
Was bedeutet ein DPI-Wert über 1?
Ein DPI von 1x bedeutet, dass die kumulierten Ausschüttungen dem eingezahlten Kapital entsprechen. Der Anleger hat den Gegenwert seiner Einlagen zurückerhalten, unabhängig vom noch verbleibenden Restwert.
Ein DPI von 1,5x bedeutet, dass der Fonds für jeden eingezahlten Euro 1,50 Euro ausgeschüttet hat. Der erzielte Multiplikator liegt somit über dem Anfangskapital.
Ein DPI-Wert von über 1 garantiert nicht, dass alle Beteiligungen rentabel waren. Eine kleine Anzahl erfolgreicher Veräußerungen kann andere verlustbringende Investitionen ausgleichen.
Zudem müssen das verbleibende Portfolio und die Kosten etwaiger Verluste geprüft werden.
Warum hängt der DPI von der Laufzeit des Fonds ab?
In den ersten Jahren investiert ein Fonds in der Regel sein Kapital und begleitet seine Beteiligungen. Daher ist es normal, dass sein DPI gering oder gleich Null ist.
Die Ausschüttungen beginnen, sobald die ersten Unternehmen veräußert, refinanziert oder an die Börse gebracht werden. Der DPI steigt dann in der Desinvestitionsphase tendenziell an.
Es wäre wenig aussagekräftig, die DPI eines vor drei Jahren aufgelegten Fonds mit der eines zehn Jahre alten Fonds zu vergleichen. Der erstgenannte befindet sich möglicherweise noch in der Investitionsphase, während der zweitgenannte bereits einen Großteil seines Portfolios realisiert haben dürfte.
Das DPI muss daher mit dem von Fonds verglichen werden:
- aus einem ähnlichen Jahrgang;
- einer vergleichbaren Strategie;
- mit ähnlichem Reifegrad;
- die zu einem einheitlichen Stichtag ermittelt wurden.
Was misst der RVPI?
Der RVPI (Residual Value to Paid-In) misst den Restwert des Portfolios im Verhältnis zum eingezahlten Kapital.
Dieser Restwert entspricht in der Regel dem Nettoinventarwert der noch gehaltenen Beteiligungen, unter Berücksichtigung der in den Unterlagen und den Rechnungslegungsmethoden des Fonds festgelegten Faktoren.
Wie berechnet man den RVPI?
Die vereinfachte Formel lautet:
RVPI = („Restwert“ des Portfolios) / („eingezahltes Kapital“)
In unserem Beispiel wird das verbleibende Portfolio mit 90 Millionen Euro bewertet, bei einer Einlage von 100 Millionen Euro:
RVPI = 90/100 = 0,9x
Der Fonds verfügt somit weiterhin über einen geschätzten Wert von 0,90 Euro pro eingezahltem Euro.
Addiert man den DPI von 0,6x und den RVPI von 0,9x, erhält man den „ TVPI “:
0,6x + 0,9x = 1,5x
Warum basiert der RVPI auf einer Schätzung?
Nicht börsennotierte Unternehmen haben keinen täglichen Marktkurs. Ihre Bewertung basiert auf Methoden wie:
- die Bewertungskennzahlen vergleichbarer Unternehmen;
- die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der jüngsten Transaktionen;
- die Abzinsung der Cashflows;
- die letzte Finanzierungsmaßnahme;
- die finanziellen und operativen Ergebnisse;
- die Aussichten auf eine Entlassung.
Diese Methoden unterliegen bestimmten Rahmenbedingungen, beruhen jedoch zwangsläufig auf Annahmen. Der ermittelte Wert kann vom Preis abweichen, der letztendlich bei der Veräußerung erzielt wird.
Der RVPI ist daher als dokumentierte Schätzung des Restwerts zu verstehen und nicht als sofort verfügbarer Betrag.
Wie ist ein hoher RVPI zu interpretieren?
Ein hoher RVPI kann darauf hindeuten, dass der Fonds noch über ein umfangreiches Portfolio verfügt, das künftig Ausschüttungen generieren könnte.
Bei einem jungen Fonds oder einem Fonds in der Mitte seines Lebenszyklus ist diese Situation normal. Der Großteil des Wertes ist noch nicht realisiert worden.
In einem ausgereiften Fonds verdient ein dauerhaft hoher RVPI eine eingehendere Analyse. Er kann auf Folgendes hindeuten:
- leistungsstarke Unternehmen, die länger erhalten bleiben;
- ungünstige Ausstiegsbedingungen;
- Beteiligungen, die sich nur schwer veräußern lassen;
- eine Konzentration auf einige wenige Vermögenswerte;
- eine noch ungewisse Bewertung;
- die Vorbereitung einer Folgemaßnahme oder eines Nachfolgevehikels.
Ein hoher RVPI ist daher an sich weder positiv noch negativ. Seine Interpretation hängt vom Alter des Fonds, von der Qualität der Vermögenswerte und von der Glaubwürdigkeit der Bewertungsannahmen ab.
Was misst der „ IRR “?
Der „ IRR “ (IRR) misst die Rendite einer Reihe von Zahlungsströmen unter Berücksichtigung ihrer Beträge und Termine.
Er entspricht dem Abzinsungssatz, bei dem der Barwert der Auszahlungen, Ausschüttungen und des Restwerts gleich Null wird.
Wie berechnet man den IRR
Die allgemeine Formel ermittelt den Zinssatz r, für den Folgendes gilt:
∑_(t=0)^n▒(CF_t)/(1+r)^t = 0
In dieser Formel:
- CF_t bezeichnet den Finanzstrom zum Zeitpunkt t;
- Kapitalabrufe werden in der Regel als negative Zahlungsströme behandelt;
- Ausschüttungen werden als positive Zahlungsströme behandelt;
- Der Restwert wird zum Berechnungszeitpunkt als theoretischer positiver Zahlungsstrom berücksichtigt.
Nehmen wir ein vereinfachtes Beispiel:
- 40 Millionen Euro bei der Einführung abgerufen;
- 30 Millionen nach einem Jahr abgerufen;
- 30 Millionen nach zwei Jahren abgerufen;
- Nach vier Jahren wurden 20 Millionen ausgeschüttet;
- Nach sechs Jahren wurden 40 Millionen ausgeschüttet;
- 90 Millionen Restwert am Ende des sechsten Jahres.
Das eingezahlte Kapital beläuft sich auf 100 Millionen Euro. Die Ausschüttungen betragen 60 Millionen und der Restwert 90 Millionen. Das „ TVPI “ liegt somit bei 1,5x, während die illustrative „ IRR “ bei etwa 8,7 % liegt.
Diese Berechnung zeigt, dass der TVPI das Wertmultiplikum angibt, während der IRR das Tempo ausdrückt, mit dem dieser Wert gemäß dem gewählten Zeitrahmen geschaffen wurde.
Was ist der Unterschied zwischen dem Brutto- IRR und dem Netto- IRR ?
Der Brutto- IRR t misst in der Regel die Wertentwicklung der Anlagen vor Abzug bestimmter, von den Anlegern zu tragender Kosten, insbesondere der Verwaltungsgebühren und der carried interest.
Der Netto- IRR -Wert misst die den Anlegern zustehende Wertentwicklung unter Berücksichtigung der anfallenden Gebühren, Aufwendungen und Beteiligungsmechanismen.
Der Unterschied kann erheblich sein. Ein Vergleich zwischen einem Brutto- IRR und einem Netto- IRR ist daher nicht aussagekräftig.
Folgendes muss überprüft werden:
- die Stufe, auf der der „ IRR “ berechnet wird;
- die integrierten Abläufe;
- abzüglich der Kosten;
- die Bearbeitung der Website carried interest ;
- die Berücksichtigung des Restwerts;
- die möglichen Auswirkungen der Kreditlinien.
Für einen Investor stellt die Netto IRR in der Regel den Maßstab dar, der der tatsächlich getätigten wirtschaftlichen Investition am nächsten kommt.
Warum reagiert der „ IRR “ so empfindlich auf den Zeitplan der Datenströme?
Der „ IRR “ legt großen Wert auf schnelle Ausschüttungen. Zwei Fonds mit demselben „ TVPI “ können daher sehr unterschiedliche „ IRR “ aufweisen.
Wenn aus 100 Euro innerhalb von zwei Jahren 150 Euro werden, beträgt der jährliche „ IRR “ etwa 22,5 %. Wenn dieselben 150 Euro erst nach fünf Jahren erreicht werden, sinkt der „ IRR “ auf etwa 8,4 %.
Der endgültige Multiplikator bleibt unverändert:
TVPI=1,5x
Allerdings verläuft die Wertschöpfung in einem anderen Tempo.
Diese Sensibilität ist zugleich die Stärke und die Grenze des „ IRR “. Sie ermöglicht es, den zeitlichen Verlauf zu berücksichtigen, kann aber auch frühen Verteilungen großes Gewicht beimessen.
Eine erfolgreiche Erstveräußerung kann somit das „ IRR “ eines jungen Fonds deutlich steigern, während ein Großteil seines Portfolios noch nicht realisiert ist. Die Zwischen IRR en sind daher mit Vorsicht zu interpretieren.
Wie funktionieren „ TVPI “, DPI, RVPI und „ IRR “ zusammen?
Diese vier Indikatoren geben Aufschluss über folgende Fragen:
- Die „ TVPI “ gibt den Gesamtwert an.
- Der DPI gibt den bereits verteilten Wert an.
- Der RVPI gibt den noch zu realisierenden Wert an.
- Der „ IRR “ gibt das Tempo der Wertschöpfung an.
Betrachten wir noch einmal zwei Fonds, die beide ein „ TVPI “ von 1,8x aufweisen.
Fonds A weist Folgendes aus:
- DPI: 1,5x;
- RVPI: 0,3x;
- TVPI : 1,8-fach.
Der Fonds B weist Folgendes aus:
- DPI: 0,4x;
- RVPI: 1,4x;
- TVPI : 1,8-fach.
Fonds A hat den Großteil seines Wertes bereits realisiert. Fonds B hängt noch weitgehend von nicht veräußerten Beteiligungen ab. Die beiden TVPI sind identisch, unterscheiden sich jedoch hinsichtlich ihres Risikoprofils, ihrer Laufzeit und ihrer Prognosbarkeit.
Die „ IRR “ liefert anschließend Informationen zum Zeitplan. Wenn Fonds A seine Erträge frühzeitig ausgeschüttet hat, kann seine „ IRR “ höher sein als die von Fonds B. Es muss jedoch geprüft werden, ob dieser Unterschied auf eine bessere Wertschöpfung oder lediglich auf einen unterschiedlichen Zeitplan der Zahlungsströme zurückzuführen ist.
Wie entwickeln sich die Kennzahlen im Laufe der Laufzeit eines Fonds?
Die Struktur der Kennzahlen entwickelt sich im Laufe des Lebenszyklus des Fonds weiter.
Während der Investitionsphase
Zu Beginn der Laufzeit des Fonds:
- das eingezahlte Kapital steigt;
- Die DPI bleibt im Allgemeinen niedrig;
- Der RVPI macht den größten Teil des Wertes aus;
- TVPI k kann kleiner als oder nahe bei 1x sein;
- IRR n negativ oder instabil sein.
Die anfänglichen Kosten und Aufwendungen fallen an, bevor die Unternehmen Zeit hatten, Wert zu schaffen. Diese Entwicklung kann zur J-Kurve beitragen.
Während der Wertschöpfungsphase
Wenn Unternehmen wachsen:
- Der RVPI kann steigen;
- TVPI spiegelt allmählich die Neubewertungen wider;
- Die ersten Verteilungen führen zu einem Anstieg des DPI;
- IRR gewinnt zunehmend an Bedeutung.
Zum jetzigen Zeitpunkt könnte ein Großteil der Wertentwicklung noch auf nicht realisierten Gewinnen beruhen.
Während der Veräußerungsphase
Nach und nach, sobald sie erscheinen:
- Der DPI steigt;
- Der RVPI sinkt;
- TVPI s wandelt sich schrittweise in einen realisierten Wert um;
- Die Web IRR -Zahlen stabilisieren sich weiter.
Der Wert wird vom RVPI auf den DPI übertragen. Ein Verkauf zum Nettoinventarwert hat zwar möglicherweise keinen Einfluss auf den „ TVPI “, verbessert jedoch die Aussagekraft dieses Kennwerts, da eine Schätzung durch eine Ausschüttung ersetzt wird.
Bei der Auflösung des Fonds
Wenn alle Beteiligungen veräußert wurden:
RVPI=0
Die Beziehung lautet dann:
TVPI=DPI
Der Gesamtmultiplikator basiert vollständig auf den tatsächlich erzielten Ausschüttungen. Der endgültige „ IRR “ hängt nicht mehr von einem geschätzten Restwert ab.
Wie lassen sich zwei Private-Equity-Fonds vergleichen?
Um zwei Fonds miteinander zu vergleichen, muss ein einheitlicher Rahmen geschaffen werden. Eine bloße Gegenüberstellung der IRR oder der TVPI kann zu falschen Schlussfolgerungen führen.
Ähnliche Jahrgänge vergleichen
Die Anlagebedingungen variieren von Jahr zu Jahr. Bewertungen, Zinssätze, der Zugang zu Fremdkapital und Ausstiegsmöglichkeiten beeinflussen die Ergebnisse.
Ein Fonds aus dem Jahr 2015 darf nicht direkt mit einem im Jahr 2023 aufgelegten Fonds verglichen werden, ohne deren unterschiedliche Laufzeit zu berücksichtigen.
Ähnliche Strategien vergleichen
Venture Capital, Growth Equity und Buyouts folgen nicht denselben Wertschöpfungszyklen. Der Rhythmus der Ausschüttungen und die Ausfallquote können stark variieren.
Der Referenzindex muss daher der Strategie, dem Jahrgang, der geografischen Ausrichtung und, wenn möglich, der Größe des Fonds entsprechen.
Nettodaten mit Nettodaten vergleichen
Ein Brutto- IRR darf nicht mit einem Netto- IRR verglichen werden. Das Gleiche gilt für Vielfache.
Cambridge Associates empfiehlt insbesondere,die Nettorenditen zu betrachten, die den Anlegern nach Abzug von Gebühren, Aufwendungen und carried interest zustehen, um die Ergebnisse auf Fondsebene zu vergleichen.
Ein einheitliches Bewertungsdatum verwenden
Die Kennzahlen müssen zu einem vergleichbaren Stichtag berechnet werden. Ein zusätzliches Quartal kann eine Ausschüttung, eine Neubewertung oder eine erhebliche Wertminderung beinhalten.
Das Berichtsdatum und die Häufigkeit der Bewertungen müssen daher überprüft werden.
Die Auswirkungen der Kreditlinien untersuchen
Einige Verwaltungsgesellschaften nutzen Zeichnungskreditlinien, um Investitionen vorübergehend zu finanzieren, bevor sie das Kapital der Anleger abrufen.
Durch die Verzögerung der Rückforderungen können diese Mechanismen die Dauer, in der das Kapital als investiert erscheint, künstlich verkürzen und damit automatisch den „ IRR “ erhöhen.
Die Auswirkungen auf das Vielfache sind in der Regel weniger direkt, auch wenn die Zinsen und Gebühren der Kreditlinie den Nettowert beeinflussen können.
Die von der ILPA im Januar 2025 veröffentlichte Berichtsvorlage sieht zudem vor, dass der Netto- IRR und der TVPI mit und ohne Berücksichtigung der Auswirkungen von Kreditlinien auf Fondsebene ausgewiesen werden. Diese Unterscheidung sorgt für mehr Transparenz bei Vergleichen.
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