Private Equity vs. börsennotierte Aktien: Was sagen 20 Jahre Wertentwicklung wirklich aus?

Diese Entwicklung ist nicht nur eine vorübergehende Modeerscheinung. Sie spiegelt einen tiefgreifenden Wandel in der Art und Weise wider, wie Anleger ihre Portfolios zusammenstellen und nach Quellen für langfristige Wertschöpfung suchen.

Gleichzeitig blieben die Aktienmärkte eine der tragenden Säulen der globalen Kapitalanlage. Sie sind liquide, transparent und leicht zugänglich und ermöglichen es, in Tausende von börsennotierten Unternehmen weltweit zu investieren.

Lässt sich daraus schließen, dass Private Equity eine bessere Anlageklasse ist als börsennotierte Aktien? Die Antwort ist differenzierter.

Die von Cambridge Associates, France Invest oder MSCI veröffentlichten historischen Daten zeigen, dass bestimmte Private-Equity-Strategien in der Vergangenheit über lange Zeiträume hinweg annualisierte Renditen erzielt haben, die über denen mehrerer großer Aktienindizes lagen. Doch diese Ergebnisse erzählen nur einen Teil der Geschichte.

Der Vergleich von Private Equity mit börsennotierten Aktien beschränkt sich nicht nur auf den Vergleich zweier Renditen. Es handelt sich vielmehr um einen Vergleich zweier Anlageuniversen, die sich hinsichtlich ihres Haltedauers, ihrer Liquidität, ihrer Bewertungsmethoden, ihrer Unternehmensführung und ihrer Mechanismen zur Wertschöpfung unterscheiden.

In diesem Artikel soll untersucht werden, was zwanzig Jahre historischer Daten tatsächlich aussagen, welche Gründe für die beobachteten Unterschiede vorliegen und welche methodischen Einschränkungen vor jedem Vergleich zu berücksichtigen sind.

Warum betrachten institutionelle Anleger Private Equity und börsennotierte Aktien nicht mehr als Gegensätze?

Wenn ein Privatanleger zum ersten Mal mit Private Equity in Berührung kommt, stellt er oft eine einfache Frage: „Bringt Private Equity mehr Rendite als die Börse?“

Diese Frage ist verständlich. Sie spiegelt jedoch nicht die Denkweise institutioneller Anleger wider.

Für einen Pensionsfonds, eine Universitätsstiftung oder eine Versicherungsgesellschaft geht es nicht darum, sich zwischen börsennotierten und privaten Märkten zu entscheiden. Vielmehr geht es darum, ein Portfolio aufzubauen, das mehrere Ziele gleichzeitig erfüllt: Rendite zu erzielen, Risiken zu kontrollieren, die Quellen der Wertschöpfung zu diversifizieren und sehr langfristige Verpflichtungen zu finanzieren.

Mit anderen Worten: Private Equity wird in der Regel nicht als Ersatz für börsennotierte Aktien angesehen, sondern als ergänzender Bestandteil einer diversifizierten Vermögensallokation.

Diese Logik erklärt, warum die weltweit größten Investoren weiterhin massiv in beide Bereiche investieren.

Zwei verschiedene Möglichkeiten, in das Wachstum von Unternehmen zu investieren

Auf den ersten Blick verfolgen börsennotierte Aktien und Private Equity ein gemeinsames Ziel: die Finanzierung der Unternehmensentwicklung.

In beiden Fällen hofft der Anleger, vom Wirtschaftswachstum, von der verbesserten Rentabilität der Unternehmen und von der im Laufe der Zeit erzielten Wertsteigerung zu profitieren.

Der Unterschied liegt darin, wie diese Wertschöpfung erfasst wird.

An den börsennotierten Märkten erwirbt der Anleger Aktien, deren Kurs sich täglich entsprechend den Erwartungen der Finanzmärkte entwickelt.

Im Bereich Private Equity beteiligt sich der Investor indirekt an der Finanzierungnicht börsennotierter Unternehmen, die in der Regel über mehrere Jahre hinweg von einer Verwaltungsgesellschaft begleitet werden, die aktiv an ihrer Entwicklung mitwirkt.

Dieser grundlegende Unterschied erklärt, warum die Wertentwicklung der beiden Anlageklassen nicht allein unter dem Gesichtspunkt der Rendite analysiert werden kann.

Zwei Anlagephilosophien

Börsennotierte Märkte bieten ein hohes Maß an Flexibilität. Anleger können ihre Positionen täglich entsprechend ihren Erwartungen oder den Marktbedingungen anpassen.

Private Equity basiert auf einem ganz anderen Ansatz. Das Kapital wird über mehrere Jahre gebunden, um den Unternehmen Zeit zu geben, ihre Entwicklungsstrategie umzusetzen.

Diese Liquiditätsbeschränkung stellt für manche Anleger oft eine Herausforderung dar. Für andere hingegen, insbesondere für institutionelle Anleger mit sehr langfristigen Verpflichtungen, ist sie im Gegenteil ein Merkmal, das mit ihrem Anlagehorizont vereinbar ist.

Was lassen zwanzig Jahre historischer Daten tatsächlich erkennen?

Vergleiche zwischen Private-Equity-Anlagen und börsennotierten Aktien sind regelmäßig Gegenstand von Studien, die von Organisationen wie Cambridge Associates, MSCI Private Capital oder France Invest veröffentlicht werden.

Diese Analysen zeigen, dass bestimmte Private-Equity-Strategien im historischen Rückblick über lange Zeiträume hinweg annualisierte Renditen erzielt haben, die über denen mehrerer großer Aktienindizes lagen.

Diese Beobachtung ist umfassend dokumentiert. Sie muss jedoch mit Vorsicht interpretiert werden.

Was die Studien von Cambridge Associates zeigen

Die Studien von Cambridge Associates gehören zu den von institutionellen Anlegern am häufigsten herangezogenen Referenzen.

Ihr „US Private Equity Index & Benchmark Statistics“ vergleicht seit mehreren Jahrzehnten die Wertentwicklung amerikanischer Private-Equity-Fonds mit der der wichtigsten Aktienindizes.

Historische Wertentwicklung des US-amerikanischen Private-Equity-Marktes im Vergleich zu den börsennotierten Märkten (Cambridge Associates)

Die verschiedenen Ausgaben dieser Studie belegen regelmäßig eine historische Outperformance von Buyout-Strategien über Zeiträume von zehn, fünfzehn oder zwanzig Jahren, je nach den betrachteten Zeiträumen und den gewählten Methodiken.

Diese historische Outperformance erklärt zum Teil, warum private Märkte mittlerweile einen wichtigen Platz in den institutionellen Vermögensallokationen einnehmen.

Diese Ergebnisse dürfen jedoch nicht als Garantie für die zukünftige Wertentwicklung ausgelegt werden. Sie spiegeln historische Daten wider, die insbesondere von den untersuchten Jahrgängen, den gewählten Strategien und den beobachteten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen abhängen.

Warum Zahlen nicht alles aussagen

Zwei annualisierte Renditen miteinander zu vergleichen, ist relativ einfach.

Der Vergleich zweier Anlageklassen ist wesentlich komplexer.

Börsennotierte Unternehmen werden vom Markt kontinuierlich bewertet. Ihr Kurs spiegelt unmittelbar die Erwartungen der Anleger wider.

Im Bereich Private Equity basieren die Bewertungen auf spezifischen Methoden, die in regelmäßigen Abständen gemäß internationalen Standards wie den IPEV-Leitlinien durchgeführt werden.

Zudem akzeptieren Private-Equity-Anleger in der Regel einen längeren Anlagehorizont und eine geringere Liquidität als an den börsennotierten Märkten.

Mit anderen Worten: Ein aussagekräftiger Vergleich darf sich nicht auf eine einzige Spalte mit der Überschrift „Performance“ beschränken. Er muss alle für jedes Anlageuniversum spezifischen Merkmale berücksichtigen.

Private Equity und börsennotierte Aktien: Ein Vergleich, der über die Rendite hinausgeht

Bevor wir uns mit den möglichen Gründen für die historische Wertentwicklung von Private Equity befassen, sollte man sich vor Augen führen, dass diese beiden Anlageklassen unterschiedlichen Logiken folgen.

Dieser Vergleich verdeutlicht eine wesentliche Tatsache: Die Rendite ist nur eine von vielen Dimensionen bei der Bewertung einer Anlageklasse.

Für institutionelle Anleger sind die Art und Weise, wie diese Wertentwicklung erzielt wird, das akzeptierte Risikoniveau und die Rolle, die sie bei der Gesamtzusammensetzung des Portfolios spielen, ebenso wichtig.

Warum hat Private Equity in der Vergangenheit mehr Wert geschaffen?

Es reicht nicht aus, darauf hinzuweisen, dass Private Equity in einigen historischen Studien eine über den börsennotierten Märkten liegende Wertentwicklung verzeichnet hat. Die eigentliche Frage lautet: Warum?

Entgegen einer weit verbreiteten Meinung lässt sich dieser Unterschied nicht allein damit erklären, dass die Unternehmen nicht an der Börse notiert sind. Er resultiert aus einer Reihe von Mechanismen, die die Funktionsweise von Private Equity an sich kennzeichnen.

Untersuchungen von Bain & Company, McKinsey und Cambridge Associates zeigen, dass die Wertschöpfung im Private-Equity-Bereich in der Regel auf mehreren sich ergänzenden Faktoren beruht: der operativen Begleitung der Unternehmen, einer aktiven Unternehmensführung, einem längeren Anlagehorizont und einer besonders strengen Umsetzungsdisziplin.

Die Wertschöpfung beginnt schon lange vor dem Verkauf des Unternehmens

Einer der Hauptunterschiede zwischen einem börsennotierten Investor und einem Private-Equity-Fonds liegt im Grad der Beteiligung.

An den Finanzmärkten erwirbt ein Aktionär eine Beteiligung an einem bereits börsennotierten Unternehmen. Selbst wenn er vom Potenzial dieses Unternehmens überzeugt ist, bleibt sein Einfluss auf strategische Entscheidungen in der Regel begrenzt.

Im Bereich Private Equity sieht die Logik anders aus.

Managementgesellschaften arbeiten über mehrere Jahre hinweg eng mit der Unternehmensleitung zusammen, um die Entwicklung des Unternehmens voranzutreiben. Sie sind häufig an wichtigen strategischen Entscheidungen beteiligt: Internationalisierung, Übernahmen, Einstellung von Schlüsselkräften, Digitalisierung, finanzielle Strukturierung oder Verbesserung der betrieblichen Abläufe.

Mit anderen Worten: Die Wertschöpfung hängt nicht allein von der Marktentwicklung ab. Sie resultiert auch aus den Veränderungen, die innerhalb des Unternehmens umgesetzt werden.

Laut Bain & Company ist das Wachstum des operativen Ergebnisses historisch gesehen einer der wichtigsten Treiber für die Wertschöpfung bei Buyout-Transaktionen und liegt damit noch vor den Effekten, die sich aus der Entwicklung der Bewertungskennzahlen ergeben.

Private Märkte bieten Zugang zu einem Teil des Wachstums, das an der Börse nicht mehr erreichbar ist

Die Weltwirtschaft hat sich in den letzten zwanzig Jahren grundlegend verändert.

In den 1990er Jahren gingen Unternehmen relativ früh an die Börse. Ein Großteil ihres Wachstums stand somit börsennotierten Anlegern offen.

Heute sieht die Lage anders aus.

Viele Unternehmen bleiben deutlich länger in Privatbesitz. Sie beschaffen sich Kapital über Venture-Capital-, Growth-Equity- oder Buyout-Fonds, bevor sie – in manchen Fällen – einen Börsengang in Betracht ziehen.

Unternehmen wie Stripe, Databricks oder Canva haben Bewertungen in Höhe von mehreren Dutzend Milliarden Dollar erreicht, obwohl sie noch nicht an der Börse notiert waren.

Diese Entwicklung hat eine wichtige Konsequenz: Ein erheblicher Teil der Wertschöpfung findet nun bereits vor dem Börsengang statt.

Private Equity ermöglicht genau den Zugang zu dieser Entwicklungsphase, die für Investoren, die ausschließlich an den börsennotierten Märkten tätig sind, weitgehend unzugänglich bleibt.

Eine aktivere Unternehmensführung

Unternehmen, die von Private-Equity-Fonds unterstützt werden, zeichnen sich oft durch eine andere Unternehmensführung aus als börsennotierte Unternehmen.

Die Verwaltungsräte sind in der Regel kleiner, und der Austausch zwischen der Unternehmensleitung und den Investoren findet häufiger statt.

Diese Nähe erleichtert die Entscheidungsfindung und ermöglicht eine schnellere Umsetzung bestimmter strategischer Veränderungen.

Damit soll nicht gesagt werden, dass diese Art der Steuerung grundsätzlich überlegen ist. Sie folgt lediglich einer anderen Logik, die stärker auf die operative Umsetzung über mehrere Jahre hinweg ausgerichtet ist.

Die Disziplin der Langzeitforschung

Eines der Paradoxe von Private Equity besteht darin, dass sein größter Nachteil – die Illiquidität – zugleich auch eine seiner Stärken ist.

Ein Fonds ist nicht dazu bestimmt, sein Portfolio täglich umzuschichten.

Die Investitionen werden im Rahmen einer mehrjährigen Strategie getätigt, wodurch den Unternehmen die nötige Zeit bleibt, ihren Entwicklungsplan umzusetzen.

Dieser Ansatz mindert naturgemäß den Einfluss der täglichen Schwankungen an den Finanzmärkten auf strategische Entscheidungen.

Außerdem ermöglicht sie es, die Anstrengungen auf die Schaffung des grundlegenden Unternehmenswerts zu konzentrieren, anstatt auf die Schwankungen des Aktienkurses.

Warum bauen institutionelle Anleger ihr Engagement im Bereich Private Equity weiter aus?

Zwar erklären die bisherigen Wertentwicklungen zum Teil das Interesse an Private Equity, doch reichen sie nicht aus, um zu verstehen, warum diese Anlageklasse heute einen so wichtigen Platz in den Portfolios institutioneller Anleger einnimmt.

Professionelle Anleger stellen selten eine Anlageklasse einer anderen gegenüber.

Ihr Ziel ist es in erster Linie, Portfolios aufzubauen, die unterschiedlichen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen standhalten können.

Eine Diversifizierungsstrategie

Private Equity bietet Zugang zu Unternehmen, Branchen und Geschäftsmodellen, die an den börsennotierten Märkten nicht immer vertreten sind.

Für einen institutionellen Anleger kann diese Diversifizierung dazu beitragen, die Abhängigkeit von einer einzigen Renditequelle zu verringern.

Dieser Ansatz erklärt, warum Private Equity in der Regel als Ergänzung zu börsennotierten Aktien und nicht als Ersatz dafür eingesetzt wird.

Eine Vision, die mit sehr langfristigen Verpflichtungen vereinbar ist

Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften oder Staatsfonds verwalten häufig Verbindlichkeiten, die sich über mehrere Jahrzehnte erstrecken.

Vor diesem Hintergrund stellt die mehrjährige Bindung eines Teils des Portfolios nicht unbedingt eine Einschränkung dar.

Im Gegenteil, dieses Merkmal kann mit ihren Anlagezielen im Einklang stehen.

Dies erklärt insbesondere, warum Institutionen wie CPP Investments in Kanada, GIC in Singapur oder auch die großen amerikanischen Universitätsstiftungen einen erheblichen Teil ihres Vermögens in private Märkte investieren.

Eine starke Streuung der Ergebnisse

Private Equity weist eine wesentliche Besonderheit auf: Die Leistungsunterschiede zwischen den Fondsmanagern sind deutlich größer als an den börsennotierten Märkten.

Wissenschaftliche Untersuchungen zeigen, dass die Auswahl der Führungsteams einer der wichtigsten Faktoren für die erzielte Leistung ist.

Mit anderen Worten: Bei einer Investition in Private Equity geht es nicht nur darum, eine Anlageklasse auszuwählen.

Es geht auch darum, Fondsmanager auszuwählen, die in der Lage sind, die vielversprechendsten Unternehmen zu identifizieren, sie in ihrer Entwicklung zu begleiten und nachhaltig Wert zu schaffen.

Diese Streuung erklärt, warum institutionelle Anleger erhebliche Ressourcen für die Auswahl und Überwachung ihrer Partner aufwenden.

Lässt sich Private Equity wirklich mit börsennotierten Aktien vergleichen?

Die Antwort lautet: Ja … allerdings nur, wenn man sich der Grenzen dieses Vorgehens bewusst ist.

Es wäre zu kurz gegriffen, lediglich zwei annualisierte Renditen miteinander zu vergleichen.

Börsennotierte Aktien bieten tägliche Liquidität, eine fortlaufende Kursbildung und unmittelbare Transparenz.

Private Equity funktioniert nach einem anderen Prinzip: regelmäßige Bewertungen, langer Anlagehorizont, geringe Liquidität und operative Beteiligung der Investoren.

Diese Unterschiede erklären, warum Vergleiche mit Vorsicht interpretiert werden müssen.

Wie Cambridge Associates betont, hängen die historischen Ergebnisse insbesondere von den herangezogenen Indizes, den betrachteten Zeiträumen, den analysierten Strategien und den angewandten Methoden ab.

Die Wertentwicklungen der Vergangenheit dienen somit als Analysegrundlage, lassen jedoch keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung zu.

Was uns zwanzig Jahre Geschichte wirklich lehren

Auf den ersten Blick könnte man aufgrund der historischen Wertentwicklungen meinen, dass Private Equity lediglich eine leistungsstärkere Variante der Aktienmärkte darstellt. Diese Sichtweise wäre jedoch unvollständig.

Institutionelle Anleger bauen ihr Engagement im Bereich Private Equity nicht nur deshalb aus, weil bestimmte historische Studien überdurchschnittliche Renditen belegen. Sie suchen vor allem nach einer Kombination von Merkmalen, die in einer einzigen Anlageklasse nur schwer zu finden ist: Zugang zu nicht börsennotierten Unternehmen, aktive Begleitung der Führungsteams, Hebel zur Schaffung operativer Wertschöpfung und eine Diversifizierung, die die öffentlichen Märkte ergänzt.

Mit anderen Worten: Die eigentliche Erkenntnis der letzten zwanzig Jahre liegt nicht allein in den beobachteten Renditen. Sie liegt vielmehr in der Entwicklung der Art und Weise, wie Anleger ihre Portfolios zusammenstellen.

Heutzutage betrachten die größten institutionellen Anleger die börsennotierten und die privaten Märkte nicht mehr als Gegensätze. Sie sehen diese beiden Bereiche als sich ergänzend an.

Börsennotierte Aktien bieten Zugang zu täglicher Liquidität, einer breiten Diversifizierung und einem unmittelbaren Engagement in der Weltwirtschaft. Private Equity hingegen bietet Zugang zu nicht börsennotierten Unternehmen, längere Zeithorizonte für die Wertschöpfung und Strategien zur operativen Begleitung, die sich deutlich von denen der öffentlichen Märkte unterscheiden.

Diese Komplementarität erklärt, warum die Private-Equity-Anlagen in den großen institutionellen Portfolios in den letzten zwei Jahrzehnten schrittweise zugenommen haben.

Es sei jedoch daran erinnert, dass diese Entwicklung nicht bedeutet, dass Private Equity für alle Anleger eine geeignete Lösung darstellt. Der Anlagehorizont, die Liquidität und die spezifischen Risiken müssen im Hinblick auf die Vermögensziele, die finanzielle Situation und die Fähigkeit jedes einzelnen Anlegers, sein Kapital langfristig zu binden, analysiert werden.

Die wichtigsten Punkte zum Merken

• Die von Cambridge Associates, France Invest und MSCI Private Capital veröffentlichten historischen Daten zeigen, dass bestimmte Private-Equity-Strategien in der Vergangenheit über lange Zeiträume hinweg annualisierte Renditen erzielt haben, die über denen mehrerer großer Aktienindizes lagen.
• Diese historischen Ergebnisse sind insbesondere auf die für private Märkte typischen Mechanismen der Wertschöpfungzurückzuführen: operative Begleitung der Unternehmen, aktive Unternehmensführung, externes Wachstum und eine langfristige Ausrichtung.
• Vergleiche zwischen Private-Equity-Anlagen und börsennotierten Aktien sind jedoch mit Vorsicht zu betrachten. Unterschiede hinsichtlich Liquidität, Bewertung, Methodik und Risikoprofil machen jeden direkten Vergleich unvollständig.
• Institutionelle Anleger nutzen Private Equity in der Regel als eine Anlageklasse, die die börsennotierten Märkte ergänzt, wobei der Schwerpunkt eher auf Diversifizierung als auf Substitution liegt.
• Die Auswahl der Fondsmanager ist einer der wichtigsten Faktoren für die im Private-Equity-Bereich erzielten Renditen. Die Unterschiede zwischen den besten Fondsmanagern und dem Marktdurchschnitt können erheblich sein.

Häufig gestellte Fragen zu Private Equity und börsennotierten Aktien

Hat Private Equity in der Vergangenheit eine bessere Wertentwicklung erzielt als börsennotierte Aktien?

Mehreren von Cambridge Associates und France Invest veröffentlichten Studien zufolge haben bestimmte Private-Equity-Strategien, insbesondere Buyout-Fonds, in der Vergangenheit über lange Zeiträume hinweg annualisierte Renditen erzielt, die über denen mehrerer großer Aktienindizes lagen. Diese Beobachtungen hängen jedoch von den untersuchten Zeiträumen, den angewandten Methoden und den analysierten Strategien ab. Sie stellen keine Garantie für zukünftige Wertentwicklungen dar.

Warum investieren institutionelle Anleger so stark in Private Equity?

Institutionelle Anleger verfolgen mehrere sich ergänzende Ziele: Zugang zu nicht börsennotierten Unternehmen, Diversifizierung ihrer Portfolios, Nutzung von Wertsteigerungsfaktoren, die sich von denen der börsennotierten Märkte unterscheiden, sowie Investitionen mit einem Zeithorizont, der mit ihren langfristigen Verpflichtungen vereinbar ist.

Ist Private Equity riskanter als börsennotierte Aktien?

Die beiden Anlageklassen sind mit unterschiedlichen Risiken verbunden.

Private Equity ist insbesondere mit einem höheren Illiquiditätsrisiko, längeren Anlagehorizonten und einer weniger häufigen Bewertung der Vermögenswerte verbunden. Börsennotierte Aktien bieten eine höhere Liquidität, unterliegen jedoch einer stärkeren täglichen Volatilität.

Um beide miteinander zu vergleichen, muss man daher alle ihre Eigenschaften analysieren und nicht nur ihre Leistung.

Warum unterscheiden sich die Wertentwicklungen der verschiedenen Private-Equity-Fonds so stark voneinander?

Private Equity ist eine Anlageklasse, in der die Streuung der Renditen historisch gesehen groß ist.

Die Ergebnisse hängen insbesondere von der Qualität der Verwaltungsgesellschaften, den ausgewählten Unternehmen, dem Zeitpunkt der Anlage, dem wirtschaftlichen Umfeld und der verfolgten Strategie ab.

Diese Streuung erklärt, warum institutionelle Anleger erhebliche Ressourcen für die Auswahl ihrer Partner aufwenden.

Lassen sich anhand der bisherigen Wertentwicklung die zukünftigen Wertentwicklungen abschätzen?

Nein.

Anhand der historischen Wertentwicklungen lassen sich zwar bestimmte langfristige Trends erkennen, sie sind jedoch kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen, die Zinssätze, die Bewertungen und die Marktzyklen unterliegen ständigen Veränderungen.

Ersetzt Private Equity börsennotierte Aktien in einem Portfolio?

In der Praxis stellen große institutionelle Anleger diese beiden Anlageklassen in der Regel nicht gegeneinander.

Sie setzen diese ergänzend ein, um von unterschiedlichen Wertschöpfungsquellen zu profitieren und diversifiziertere Portfolios aufzubauen.

Wichtiger Hinweis

Die in diesem Artikel enthaltenen Informationen dienen ausschließlich zu Informations- und Bildungszwecken. Sie stellen weder eine Anlageberatung noch eine individuelle Empfehlung noch ein Angebot zur Zeichnung oder zum Kauf eines Finanzinstruments dar.

Die dargestellten Wertentwicklungsvergleiche basieren auf historischen Daten aus institutionellen Veröffentlichungen. Sie dienen lediglich der Veranschaulichung und lassen keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung zu.

Jede Anlage ist mit Risiken verbunden, darunter insbesondere das Risiko eines Kapitalverlusts, das Illiquiditätsrisiko sowie Risiken im Zusammenhang mit der Entwicklung der Märkte und des wirtschaftlichen Umfelds.