Wertschöpfung durch Private Equity

Frédéric Stolar: Zunächst möchte ich auf ein weit verbreitetes Vorurteil eingehen, das oft als unumstößliche Tatsache über Private Equity angesehen wird. Die Leute sagen mir: „Frédéric, Private Equity schafft Wert, indem es Arbeitsplätze abbaut und de facto die Kosten senkt.“ Das ist völlig falsch. Private Equity schafft viel mehr Arbeitsplätze als die französische Industrie im Allgemeinen. Französisches Private Equity schafft im Durchschnitt 6,9 % Nettoarbeitsplätze pro Jahr, gegenüber einem nationalen Durchschnitt von 1,8 % in privaten Unternehmen. Private Equity schafft also viel mehr Arbeitsplätze als die Wirtschaft im Allgemeinen. Ihr in Private Equity investiertes Kapital hat in der Realwirtschaft einen Sinn. Ich möchte Ihnen nun versuchen zu erklären, warum Private Equity die börsennotierten Märkte strukturell übertrifft, denn es gibt Strategien, die Private Equity anwendet, die den börsennotierten Märkten nicht zur Verfügung stehen. Der erste Punkt ist das Wachstum. Private Equity, die Private-Equity-Branche, versucht, Unternehmen zu bevorzugen, die in wachstumsstarken Märkten positioniert sind und stetig Marktanteile gewinnen. Daher wächst ein Private-Equity-Vermögenswert naturgemäß viel schneller als das BIP, während ein durchschnittliches Aktienportfolio mit dem BIP wächst. Es gibt also einen Hebel, der mit dem strukturellen Wachstum verbunden ist und ein Leistungsfaktor von Private Equity darstellt. Der zweite Performance-Hebel von Private Equity ist die Unternehmensführung eines Private-Equity-Fonds. Er sitzt im Verwaltungsrat der Unternehmen, in die er investiert. Handelt es sich um einen LBO, verfügt er über die Mehrheit im Aufsichtsrat und im Verwaltungsrat.

Frédéric Stolar: Im Gegensatz dazu sitzt ein Fondsmanager börsennotierten Unternehmens nicht einmal im Verwaltungsrat der Gesellschaften, in die er investiert hat. Ein Private-Equity-Fonds steuert also viel direkter und mit viel kürzerem Zügel. Der Private-Equity-Fonds kennt alle Leistungsindikatoren des Zielunternehmens, in das er investiert hat, genau. Der Fondsmanager börsennotierter Fondsmanager hat darauf nicht einmal Zugriff. Der dritte Grund, warum Private Equity die börsennotierten Märkte strukturell übertrifft, ist die positive Interessenausrichtung. Das Team eines Private-Equity-Fonds muss in seinen eigenen Fonds investieren. Das Management eines von einem Private-Equity-Fonds unterstützten Unternehmens muss in das Zielunternehmen investieren, das es leitet. Diese Investition schafft eine positive Interessenausrichtung, während der Fondsmanager im Rahmen eines Portfolios börsennotierter Unternehmen aus Compliance-Gründen nicht in die Unternehmen des Portfolios investieren darf. Diese Interessenausrichtung ist sehr positiv. Ich kann Ihnen sagen, da ich Manager begleitet habe, die an unserer Seite zu Eigentümern wurden: Die Art und Weise, wie sie ihr Geschäft betrachten, ändert sich an dem Tag, an dem sie gemeinsam mit dem Private-Equity-Fonds Miteigentümer werden. Der vierte Grund, warum Private Equity eine Outperformance erzielt, ist der lange Zeithorizont. Die Private-Equity-Branche. Sie hat den langen Atem auf ihrer Seite. Sie wird über einen Zeitraum von 5 bis 7 Jahren daran gemessen, inwieweit sie den Managern dabei hilft, einen Geschäftsplan langfristig umzusetzen.

Frédéric Stolar: Während der Fondsmanager börsennotierter Fondsmanager auf Quartalsbasis gemessen wird – hat er die Indizes im Quartal übertroffen oder unterboten? Das sind zwei völlig unterschiedliche Sichtweisen. Private Equity denkt in Siebenjahreszyklen. Der Fondsmanager börsennot Fondsmanager denkt in Quartalen. Fünfter Leistungshebel von Private Equity: die finanzielle und operative Begleitung. Ein guter Private-Equity-Fonds bringt dem Managementteam, das er begleitet, echte operative, führungsbezogene und strategische Kompetenz ein. Der Fondsmanager börsennotierter Unternehmen bringt dieses Fachwissen nicht mit. Er sitzt nicht einmal im Verwaltungsrat. Sechster Hebel: externes Wachstum. Der Private-Equity-Fonds hat nur ein Ziel vor Augen: Kann ich meinem Managementteam helfen, die Branche, in die ich investiert habe, zu konsolidieren, um dann zu attraktiven Konditionen kleine benachbarte Zielunternehmen zu erwerben und so einen europäischen oder sogar weltweiten Marktführer zu schaffen? Im Idealfall werden diese Zielunternehmen zu Einstiegsmultiplikatoren gekauft, die unter dem Preis liegen, zu dem der Fonds das Hauptzielunternehmen erworben hat. Dies wird als „Relution“ bezeichnet. Der Fondsmanager Fonds börsennotierter Unternehmen verfolgt diesen Ansatz nicht. Er wird dem börsennotierten Unternehmen, in das er investiert hat, nicht dabei helfen, durch externes Wachstum Wert zu schaffen. Das ist nicht seine Aufgabe. Der siebte Hebel – im wahrsten Sinne des Wortes – ist die Nutzung von Bankkrediten.

Frédéric Stolar: Ein Private-Equity-Fonds, der seine Performance steigern will, wird sein Kapital äußerst effizient einsetzen; seine Bilanzstruktur wird einen gewissen Hebel nutzen, sofern das Unternehmen wiederkehrende Cashflows generiert, während der Fondsmanager börsennotierten Fonds vor einem solchen Hebel zurückschrecken wird; er wird im Allgemeinen nicht in Unternehmen investieren, deren Verschuldungsgrad mehr als das Dreifache des EBITDA beträgt, während der Private-Equity-Fonds nicht in Unternehmen investieren wird, deren Verschuldungsgrad nicht mindestens das Dreieinhalbfache des EBITDA beträgt. Und schließlich der achte und grundlegende Hebel der Wertschöpfung: Wenn der Private-Equity-Fonds in ein Zielunternehmen investiert, denkt er vom ersten Tag an: „An wen werde ich dieses Unternehmen verkaufen? An welche Industrieunternehmen werde ich dieses Unternehmen in 5 bis 7 Jahren verkaufen? Mit einem strategischen Aufschlag auf den Preis, den ich dafür bezahlt habe, nachdem ich diesem Zielunternehmen eine ganze Reihe von industriellen und operativen Hebeln zur Verfügung gestellt habe?“ Im Gegensatz dazu rennt der Fondsmanager börsennotierter Fondsmanager davon, wenn das Unternehmen, in das er investiert hat, Gegenstand eines feindlichen Übernahmeangebots wird. Nun, ich wollte Ihnen einige der Hebel zusammenfassen, die es ermöglichen, im Private-Equity-Bereich zeitlos Wert zu schaffen. Ich will damit nicht sagen, dass Private Equity besser ist als die börsennotierten Märkte, denn das stimmt nicht. Die börsennotierten Märkte haben echte Vorteile. Sie bieten ihren Anlegern jederzeit Liquidität, was Private Equity nicht bietet.

Frédéric Stolar: Andererseits bietet Private Equity Hebel zur Wertschöpfung, die die börsennotierten Märkte nicht bieten. Ein wichtiger Punkt ist, dass die Welt der Private Equity extrem wettbewerbsintensiv geworden ist. Wertschöpfung im Bereich Private Equity kann nicht mehr durch reine Finanztechnik erreicht werden. Um in einem Private-Equity-Fonds Wert zu schaffen, muss man industrielle Rezepte, sogenannte "Playbooks", entwickeln, um den Unternehmen, in die man investiert, bei der Wertschöpfung zu helfen. Das Playbook der Fonds - dieser Begriff wird bei Altaroc häufig verwendet -, die Rezepte der Fonds, sind verschiedener Art. Es gibt Rezepte, um die besten Sektoren zu identifizieren, in die investiert werden soll. Es gibt Einnahmen für das Sourcing von proprietären Transaktionen. Und schließlich gibt es Einnahmen, um die Vermögenswerte auf operativer Ebene umzusetzen und den Managern zu helfen. Diese industriellen Rezepte brauchen Zeit, um sie zu entwickeln und zu perfektionieren. Aus diesem Grund wollen wir bei Altaroc in Manager investieren, die mindestens 25 Jahre Geschichte haben, weil wir glauben, dass sie in den 25 Jahren ihrer Geschichte diese Rezepte zur industriellen Wertschöpfung entwickelt, verbessert und optimiert haben, die wiederum die einzigen sind, die wirklich langfristig industriellen Wert schaffen. Die Leute fragen mich also oft, Frédéric, wie ist es mit den Private Equity-Fonds, wie schaffen sie es, mehr als 20 % Nettorendite für die Investoren zu erzielen? Welche Hebel setzen sie ein? Es gibt fünf Hebel.

Frédéric Stolar: Hebel eins ist das organische Wachstum. Private-Equity-Fonds investieren in Unternehmen, die in gut positionierten Märkten tätig sind, idealerweise in Unternehmen, die Marktführer sind und gegenüber der Konkurrenz Marktanteile gewinnen. Der zugrunde liegende Markt wächst also und ich nehme der Konkurrenz Marktanteile ab. Das untermauert einen Geschäftsplan auf einem gut ausgerichteten säkularen Wachstumsträger. Das ist Hebel eins. Hebel zwei ist die Verbesserung der operativen Marge. Das Unternehmen wird ein EBITDA oder ein Betriebsergebnis von 10 % erzielen. Die Frage, die sich der Private-Equity-Fonds stellt, lautet: Wie kann ich dem Managementteam helfen, diese EBITDA-Marge über den siebenjährigen Planungshorizont von 10 auf 20 Prozent zu steigern? Die Idee ist, verschiedene Wertschöpfungshebel zu betätigen, um meine EBITDA-Marge zu verbessern. Hebel 3, das ist der Fall, ist der finanzielle Hebel. Wie beim Kauf einer Wohnung werden Sie Ihre Investitionsrendite durch die Verwendung von Schulden verbessern. Das ist die Verwendung von Schulden zu Kosten, die unter der Projektrendite liegen. Es handelt sich also um einen finanziellen Hebel, der die strukturelle Rentabilität des Projekts steigern kann. Hebel Nummer vier ist das sogenannte Rewriting oder die Verbesserung des Multiples. Ich erkläre die Ambitionen eines Private-Equity-Fonds

Frédéric Stolar: Im Idealfall kauft man einen Vermögenswert zu sehr guten Konditionen. In einer idealen Welt erfolgt der Kauf also freihändig, auf privater Basis, direkt vom Verkäufer, ohne dass eine Auktion stattfindet. So kann man im Idealfall kaufen. Das ermöglicht natürlich eine gründliche Due-Diligence-Prüfung des Zielunternehmens und vielleicht den Kauf zu einem Preis, der geringfügig unter seinem strategischen Wert liegt. Und in einer idealen Welt besteht das Ziel darin, dieses Zielobjekt, das man aus einer ganzen Reihe spezifischer Gründe im Rahmen eines Direktkaufs erworben hat, fünf oder sieben Jahre später mit einem strategischen Aufschlag an einen Industriekonzern weiterzuverkaufen. Mein Vermögenswert war in der Branche mit einem Multiplikator von zwölfmal dem EBITDA bewertet, ich habe ihn zum zehn- oder elfmaligen EBITDA gekauft und an einen Industriekonzern zum fünfzehnmaligen EBITDA verkauft. Als ich ausgestiegen bin, betrug die Differenz zwischen dem Zehn- und dem Fünfzehnfachen. Das nennt man ein „Rewriting“, eine Erhöhung des EBITDA-Multiplikators, der für mein Zielunternehmen gilt. Das ist ein sehr wichtiger Hebel zur Wertschöpfung. Hebel Nummer fünf, der von LBO-Fonds häufig genutzt wird. Das nennt man Konsolidierung. Anders ausgedrückt: „Buy and Build“. Ich kaufe zunächst ein Zielunternehmen, das 15-fache des EBITDA wert ist – beispielsweise ein sehr attraktives Zielunternehmen im Bereich IT-Dienstleistungen – und versuche dann, in angrenzenden Regionen oder in angrenzenden Technologiebereichen sowie Know-how, über das ich nicht verfüge, von kleineren Wettbewerbern zum 8- oder 9-fachen des EBITDA zu erwerben.

Frédéric Stolar: Ich habe also das Fünfzehnfache bezahlt, während ich Wettbewerber zum Acht- oder Neunfachen kaufe, und obendrein werde ich diesen Wettbewerbern industrielle Synergien verschaffen. Weil ich ein großer Akteur bin, weil ich Einkaufsvorteile habe, weil ich Skaleneffekte habe, und daher liegt mein Selbstkostenpreis für diese Akquisitionen, abzüglich der Synergien, eher beim 6- bis 7-Fachen. Mein ursprüngliches Ziel habe ich zum 15-fachen bezahlt. Ich habe Akquisitionen nach Abzug der Synergien zum 6- oder 7-fachen getätigt, ich habe gesenkt, ich habe meinen Einstiegspreis nach unten gemittelt. Das ermöglicht es Private-Equity-Fonds, die zum 15-fachen eingestiegen sind, effektiv eher zum 10-fachen einzusteigen. Das führt natürlich zu einer erheblichen Wertschöpfung. Dies ist der fünfte Hebel, den LBO Rahmen von „Buy-and-Build“-Strategien nutzen. In der Realität muss man, um eine 20-prozentige Hebelwirkung zu erzielen, einen oder mehrere dieser fünf Hebel zur Wertschöpfung einsetzen. Man muss nicht alle gleichzeitig nutzen. Ich wiederhole einen grundlegenden Punkt: Die Outperformance von Private Equity ist keine Finanzmagie. Es geht darum, operative Rezepte anzuwenden, die das Ergebnis jahrzehntelanger Begleitung durch Private-Equity-Fonds sind, die ihre Rezepte und ihr Playbook ständig verbessern, um industriellen Wert in der Realwirtschaft der von ihnen begleiteten Unternehmen zu schaffen.

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