Die J-Kurve

Louis Flamand: Maurice erklärt in jedem Webinar, in dem die Ergebnisse der Altaroc vorgestellt werden, das berühmte Phänomen der J-Kurve, mit dem ich während meiner gesamten Karriere im Bereich Private Equity konfrontiert war. Ich musste dem Senior Management immer wieder erklären, wie sich die J-Kurve auf die Nettoperformance eines Fonds in der Frühphase auswirkt. Wenn man im Bereich Private Equity arbeitet, beherrscht man dieses Thema, aber wenn man nicht im Bereich Private Equity arbeitet, versteht man den J-Kurven-Effekt, wenn man ihn erklärt bekommt, aber man neigt dazu, ihn relativ schnell wieder zu vergessen. Dieser J-Kurven-Effekt ist in allen institutionellen Portfolios vorhanden, selbst in den besten der Welt. Es ist rein mechanisch und hängt damit zusammen, dass zu Beginn eines Fonds die Kostenbelastung bei einem wenig investierten Fonds hoch ist. Diese Gebührenlast wird sich verringern, wenn der Fonds in mehr Anlagen expandiert, und wird ab dem 12ᵉ Monat durch die Wertsteigerung der Vermögenswerte amortisiert. Aber seien Sie beruhigt, es gibt eine 60-jährige institutionelle Geschichte in der Welt der Private Equity und seit 60 Jahren überrascht die J-Kurve immer noch einige. Sie ist völlig normal und vollkommen mechanisch. Zur Erinnerung: Ein Private-Equity-Fonds hat eine Laufzeit von zehn Jahren. Er hat eine fünfjährige Investitionsperiode, in der er sein Portfolio aufbaut, und dann eine fünfjährige Desinvestitionsperiode. Konzentrieren wir uns auf den Investitionszeitraum, indem wir ein Beispiel nehmen. Ein Fonds der Größe 100 wird innerhalb von fünf Jahren mit 20 % pro Jahr investiert.

Louis Flamand: Am Ende von Jahr 1 hat der Fonds nur 20 investiert. Am Ende von Jahr 2 hat er 40 investiert, am Ende von Jahr 3 60 usw. Anschließend nehmen wir an, dass der Fonds jedes Jahr 2 % seiner Fondsgröße von 100 als Verwaltungsgebühr abzieht. Wir sehen, dass zu Beginn der Laufzeit des Fonds die Belastung durch seine Verwaltungsgebühren in % des vom Fonds investierten Betrags hoch ist, aber mit fortschreitender Anlagedauer sinkt. Das bedeutet, dass die Auswirkungen der Verwaltungsgebühren auf die Nettoperformance des Fonds im Laufe der Zeit immer geringer werden, da die Anlagen immer höher bewertet werden. Um dieses Phänomen der J-Kurve zu veranschaulichen, können wir Ihnen auf dem Bildschirm die Kurve eines historischen Fonds eines unserer Portfoliomanager für seinen Jahrgang 2001, von September 2001 bis Juni 2003, zeigen. Fast zwei Jahre lang hatte der Fonds eine negative Nettoperformance, sein Einsatzmultiplikator nach Abzug aller Kosten lag aufgrund des J-Kurven-Effekts unter einem Mal. Dennoch erzielte er eine Endperformance von drei Mal dem Einsatz nach Abzug aller Kosten. Die Frage, die uns manchmal gestellt wird, lautet: Warum? Werden die Verwaltungsgebühren auf der Grundlage des Engagements berechnet, wenn das Portfolio noch nicht vollständig investiert ist? Die J-Kurve entsteht nämlich vor allem dadurch, dass bei Private Equity die Verwaltungsgebühren auf der Grundlage des gesamten Fondsvolumens berechnet werden, also der gesamten Zusagen der Anleger während des Investitionszeitraums.

Louis Flamand: Diese erhaltenen Honorare ermöglichen es den Teams, ihre Suche nach optimalen Anlagechancen sowie ihre Due-Diligence-Prüfung bei komplexen und schwer zugänglichen Vermögenswerten, da diese nicht börsennotiert sind, optimal durchzuführen. Die Teams werden somit für den Aufbau und die Verwaltung des gesamten Fondsportfolios vergütet. Würden die Gebühren auf den investierten Betrag berechnet, könnte dies den Fondsmanager veranlassen, sein Fondsvermögen schnell zu investieren, um seine Verwaltungsgebühren zu erhöhen. Es könnte ihm daher an Disziplin mangeln, was sich weitaus negativer auf die endgültige Performance des Fonds auswirken könnte. Würden die Gebühren auf das neu bewertete Nettovermögen berechnet, Fondsmanager der Fondsmanager zudem dazu angehalten, schneller zu investieren und seine Vermögenswerte sogar aggressiver zu bewerten, da er seine Verwaltungsgebühren auf einer festen Basis in Rechnung stellt. Während der Investitionsphase Fondsmanager der Fondsmanager de facto dazu angeregt, seine Investitionen über mehrere Jahre zu streuen, um sich an mehreren Einstiegspunkten zu engagieren und seine Beteiligungen vorsichtig zu bewerten. Er hat keinen finanziellen Anreiz, sein Investitionstempo zu beschleunigen und nach der Investitionsphase möglicherweise an Disziplin zu verlieren. Die Gebühren werden dann auf die in die nicht veräußerten Beteiligungen investierten Beträge berechnet. Die Gebühren sind somit degressiv und sinken mit fortschreitenden Veräußerungen. Die Teams erhalten keine Vergütung für die Verwaltung veräußerter Beteiligungen. Manchmal höre ich auch, dass der Vorteil von Private-Equity-Sekundärfonds darin besteht, dass es keine J-Kurve gibt.

Louis Flamand: In der Tat kaufen Sekundärfonds Anteile von Anlegern in Fonds, meist mit einem Abschlag, was buchhalterisch zu einer sofortigen Aufwertung ihrer Investition führt, da die Neubewertung sofort erfolgt. Die IRR annualisierte IRR erscheint hoch, doch dieser Bonuseffekt tritt nur einmal auf. Der IRR Sekundärfonds sinkt daher im Laufe der Zeit deutlich. Wie Sie an der J-Kurve im Diagramm auf dem Bildschirm erkennen können, weisen Primärfonds IRR einen negativen IRR auf, der sich jedoch im Laufe der Zeit verbessert, wenn Investitionen getätigt, aufgewertet und anschließend veräußert werden. Was das Vielfache betrifft: Aufgrund der sofortigen Neubewertung weisen Sekundärfonds, die beim Einstieg mit einem Abschlag kaufen, in den ersten Jahren ein günstiges Investitionsvielfach auf. Umgekehrt unterliegen Primärfonds der J-Kurve und weisen zu Beginn ein ungünstiges Multiplikatorverhältnis auf. Mit der Zeit gleicht ein guter Primärfonds diese Differenz mehr als aus und strebt typischerweise eine Endperformance an, die das Doppelte des Nettoeinsatzes oder sogar mehr beträgt, während Sekundärfonds vergleichbarer Qualität eher das 1,5-Fache des Nettoeinsatzes erzielen. Diese Analysen erklären unsere strategische Entscheidung, unsere Fonds auf erstklassige Primärfonds zu konzentrieren, da es unser Ziel ist, eine über die Laufzeit optimierte Performance zu erzielen und nicht nur kurzfristige Gewinne.

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