Die J-Kurve
Zusammenfassung
Schriftliche Transkription
Louis Flamand: Maurice erklärt in jedem Webinar, in dem die Ergebnisse der Altaroc vorgestellt werden, das berühmte Phänomen der J-Kurve, mit dem ich während meiner gesamten Karriere im Bereich Private Equity konfrontiert war. Ich musste dem Senior Management immer wieder erklären, wie sich die J-Kurve auf die Nettoperformance eines Fonds in der Frühphase auswirkt. Wenn man im Bereich Private Equity arbeitet, beherrscht man dieses Thema, aber wenn man nicht im Bereich Private Equity arbeitet, versteht man den J-Kurven-Effekt, wenn man ihn erklärt bekommt, aber man neigt dazu, ihn relativ schnell wieder zu vergessen. Dieser J-Kurven-Effekt ist in allen institutionellen Portfolios vorhanden, selbst in den besten der Welt. Es ist rein mechanisch und hängt damit zusammen, dass zu Beginn eines Fonds die Kostenbelastung bei einem wenig investierten Fonds hoch ist. Diese Gebührenlast wird sich verringern, wenn der Fonds in mehr Anlagen expandiert, und wird ab dem 12ᵉ Monat durch die Wertsteigerung der Vermögenswerte amortisiert. Aber seien Sie beruhigt, es gibt eine 60-jährige institutionelle Geschichte in der Welt der Private Equity und seit 60 Jahren überrascht die J-Kurve immer noch einige. Sie ist völlig normal und vollkommen mechanisch. Zur Erinnerung: Ein Private-Equity-Fonds hat eine Laufzeit von zehn Jahren. Er hat eine fünfjährige Investitionsperiode, in der er sein Portfolio aufbaut, und dann eine fünfjährige Desinvestitionsperiode. Konzentrieren wir uns auf den Investitionszeitraum, indem wir ein Beispiel nehmen. Ein Fonds der Größe 100 wird innerhalb von fünf Jahren mit 20 % pro Jahr investiert.
Louis Flamand: Am Ende von Jahr 1 hat der Fonds nur 20 investiert. Am Ende von Jahr 2 hat er 40 investiert, am Ende von Jahr 3 60 usw. Anschließend nehmen wir an, dass der Fonds jedes Jahr 2 % seiner Fondsgröße von 100 als Verwaltungsgebühr abzieht. Wir sehen, dass zu Beginn der Laufzeit des Fonds die Belastung durch seine Verwaltungsgebühren in % des vom Fonds investierten Betrags hoch ist, aber mit fortschreitender Anlagedauer sinkt. Das bedeutet, dass die Auswirkungen der Verwaltungsgebühren auf die Nettoperformance des Fonds im Laufe der Zeit immer geringer werden, da die Anlagen immer höher bewertet werden. Um dieses Phänomen der J-Kurve zu veranschaulichen, können wir Ihnen auf dem Bildschirm die Kurve eines historischen Fonds eines unserer Portfoliomanager für seinen Jahrgang 2001, von September 2001 bis Juni 2003, zeigen. Fast zwei Jahre lang hatte der Fonds eine negative Nettoperformance, sein Einsatzmultiplikator nach Abzug aller Kosten lag aufgrund des J-Kurven-Effekts unter einem Mal. Dennoch erzielte er eine Endperformance von drei Mal dem Einsatz nach Abzug aller Kosten. Die Frage, die uns manchmal gestellt wird, lautet: Warum? Werden die Verwaltungsgebühren auf der Grundlage des Engagements berechnet, wenn das Portfolio noch nicht vollständig investiert ist? Die J-Kurve entsteht nämlich vor allem dadurch, dass bei Private Equity die Verwaltungsgebühren auf der Grundlage des gesamten Fondsvolumens berechnet werden, also der gesamten Zusagen der Anleger während des Investitionszeitraums.
Louis Flamand: Die erhaltenen Gebühren ermöglichen es den Teams, eine optimale Suche nach Investitionsmöglichkeiten und eine Due Diligence bei komplexen und schwer zugänglichen, weil nicht börsennotierten Vermögenswerten durchzuführen. Die Teams werden also dafür bezahlt, dass sie das Portfolio des Fonds in seiner Gesamtheit aufbauen und verwalten. Wenn die Gebühren nach dem investierten Betrag berechnet würden, könnte dies den Fondsmanager dazu motivieren, seinen Fonds schnell einzusetzen, um seine Managementgebühren zu erhöhen. Es könnte ihm daher an Disziplin fehlen, was sich weitaus negativer auf die endgültige Wertentwicklung des Fonds auswirken könnte. Wenn die Gebühren auf der Grundlage des neu bewerteten Nettovermögens berechnet würden, hätte der Fondsmanager auch einen Anreiz, schneller zu investieren und sogar seine Vermögenswerte aggressiver zu bewerten, indem er seine Managementgebühren auf einer festen Basis berechnet. Während des Investitionszeitraums wird der Fondsmanager de facto dazu ermutigt, seine Investitionen über mehrere Jahre zu glätten, um sich mehreren Einstiegspunkten auszusetzen, und seine Beteiligungen vorsichtig zu bewerten. Es gibt keine finanziellen Anreize, das Investitionstempo zu erhöhen und nach dem Investitionszeitraum möglicherweise nicht diszipliniert genug zu sein. Die Gebühren werden dann auf die Beträge berechnet, die in die nicht veräußerten Beteiligungen investiert wurden. Die Gebühren sind daher degressiv und nehmen mit den Veräußerungen ab. Die Teams erhalten keine Gebühren für die Verwaltung von veräußerten Beteiligungen. Manchmal höre ich auch, dass der Vorteil von Private-Equity-Sekundärfonds darin besteht, dass es keine J-Kurve gibt.
Louis Flamand: Sekundärfonds kaufen die Positionen von Anlegern in Fonds, meist mit einem Abschlag, was sich buchhalterisch in einer sofortigen Aufwertung ihrer Investition niederschlägt, da die Aufwertung sofort erfolgt. Die annualisierte Rendite IRR zu Beginn erscheint hoch, aber dieser Bonuseffekt tritt nur einmal auf. Die IRR eines Sekundärfonds setzt sich dann im Laufe der Zeit deutlich ab. Wie Sie anhand der J-Kurve in dem Diagramm sehen können, das aufgrund der J-Kurve auf dem Bildschirm erscheint, haben Primärfonds anfangs eine negative IRR, die sich dann aber verbessert, wenn Investitionen getätigt, nach oben aufgewertet und dann wieder veräußert werden. In Bezug auf den Multiple. Aufgrund der sofortigen Neubewertung weisen nun Sekundärfonds, die mit einem Abschlag beim Einstieg kaufen, in den ersten Jahren einen günstigen Einsatzmultiplikator auf. Im Gegensatz dazu unterliegen Primärfonds der J-Kurve und weisen in der Anfangsphase einen ungünstigen Multiple auf. Im Laufe der Zeit gleicht ein guter Primärfonds diesen Unterschied mehr als aus und strebt typischerweise eine Endrendite vom Zweifachen des Nettoeinsatzes oder sogar mehr an, während Sekundärfonds vergleichbarer Qualität eher das 1,5-Fache des Nettoeinsatzes liefern. Diese Analysen erklären unsere strategische Entscheidung, unsere Jahrgänge auf erstklassige Primärfonds zu konzentrieren, da unser Ziel darin besteht, langfristig und nicht kurzfristig eine optimierte Performance zu liefern.
