Wertschöpfung durch Private Equity

Frédéric Stolar: Zunächst möchte ich auf ein Missverständnis eingehen, das eine weitverbreitete Idee ist, ein Vorurteil über Private Equity. Die Leute sagen mir, Frédéric Private Equity schafft Wert, indem es Arbeitsplätze abbaut und de facto die Kosten senkt. Das ist völlig falsch. Private Equity schafft viel mehr Arbeitsplätze als die französische Industrie im Allgemeinen. Die französische Private Equity schafft im Durchschnitt 6,9 % neue Nettoarbeitsplätze pro Jahr, während der nationale Durchschnitt in Privatunternehmen bei 1,8 % liegt. Private Equity schafft also viel mehr Arbeitsplätze als die Wirtschaft im Allgemeinen. Ihr in Private Equity investiertes Kapital hat einen Sinn in der Realwirtschaft. Ich möchte also versuchen, Ihnen zu erklären, warum Private Equity die börsennotierten Märkte strukturell übertrifft, weil es Rezepte gibt, die Private Equity einsetzt, die den börsennotierten Märkten nicht zur Verfügung stehen. Das erste ist Wachstum. Private Equity, die Private Equity-Industrie wird versuchen, Unternehmen zu bevorzugen, die in schnell wachsenden Märkten positioniert sind und Unternehmen, die kontinuierlich Marktanteile gewinnen. Und so wird ein Private-Equity-Vermögenswert konstruktionsbedingt viel schneller wachsen als das BIP und ein durchschnittliches Aktienportfolio wird mit dem BIP wachsen. Es gibt also einen Hebel, der mit dem strukturellen Wachstum zusammenhängt, das ein Faktor für die Performance von Private Equity ist. Der zweite Hebel für die Performance von Private Equity ist die Governance, ein Private-Equity-Fonds. Er sitzt im Vorstand der Unternehmen, in die er investiert. Wenn es sich um einen LBO-Fonds handelt, hat er die Mehrheit im Aufsichtsrat und im Verwaltungsrat.

Frédéric Stolar: Während ein börsennotierter Fonds oder ein Manager eines börsennotierten Unternehmens nicht einmal im Vorstand der Unternehmen sitzt, in die er investiert hat. Der Private-Equity-Fonds steuert also viel kürzer, mit viel kürzeren Zügeln. Die Unternehmen, in die er investiert hat Der Private-Equity-Fonds kennt alle Leistungsindikatoren des Zielunternehmens, in das er investiert hat, ganz genau. Der Manager von börsennotierten Unternehmen hat nicht einmal Zugang dazu. Der dritte Grund, warum Private Equity die börsennotierten Märkte strukturell übertrifft, ist die tugendhafte Angleichung der Interessen. Das Team in einem Private-Equity-Fonds muss in seinen Fonds investieren. Das Management eines Unternehmens, das von einem Private-Equity-Fonds begleitet wird, muss in das Zielunternehmen investieren, in dem es gemanagt wird. Diese Investition schafft eine tugendhafte Interessenausrichtung, während der Manager im Rahmen eines Portfolios mit börsennotierten Unternehmen aus Compliance-Gründen nicht in die Unternehmen des Portfolios investieren darf. Diese Interessenausrichtung, sie ist sehr tugendhaft. Ich kann Ihnen sagen, da ich Manager begleitet habe, die an unserer Seite Eigentümer geworden sind, dass sich die Art und Weise, wie sie über ihr Geschäft denken, an dem Tag ändert, an dem sie Miteigentümer mit dem Private-Equity-Fonds werden. Grund Nummer vier für die Outperformance von Private Equity ist die lange Laufzeit. Die Private-Equity-Branche. Sie hat die lange Zeit mit sich. Sie wird über 5 bis 7 Jahre an ihrer Fähigkeit gemessen, Managern dabei zu helfen, einen langfristigen Businessplan zu liefern.

Frédéric Stolar: Während der Manager von börsennotierten Unternehmen am Quartal gemessen wird, hat er die Indizes im Quartal über- oder unterperformt? Das sind zwei verschiedene Sichtweisen auf die Welt, die nichts miteinander zu tun haben. Private Equity denkt in sieben Jahren. Der Manager von börsennotierten Unternehmen denkt in Quartern, in Quartalen. Fünfter Leistungshebel von Private Equity ist die finanzielle und operative Begleitung. Ein guter Private-Equity-Fonds wird dem Managementteam, das ihn begleitet, echte operative, Management- und Strategiekompetenz vermitteln. Der Fondsmanager eines börsennotierten Unternehmens bringt diese Expertise nicht mit. Er sitzt nicht einmal im Vorstand. Sechster Hebel das externe Wachstum. Der Private-Equity-Fonds hat nur einen Gedanken im Kopf: Kann ich meinem Managementteam helfen, die Branche, in die ich investiert habe, zu konsolidieren, um dann zu attraktiven Bedingungen kleine, benachbarte Ziele aufzukaufen, um einen europäischen Marktführer oder sogar einen Weltmarktführer zu schaffen. Idealerweise sollen diese Ziele zu einem Einstiegsmultiplikator gekauft werden, der unter dem Preis liegt, zu dem der Fonds das Hauptziel gekauft hat. Dies wird als Relution bezeichnet. Der Manager eines Fonds für börsennotierte Unternehmen hat diesen Ansatz nicht. Er wird dem börsennotierten Unternehmen, in das er investiert hat, nicht dabei helfen, durch externes Wachstum Wert zu schaffen. Das ist nicht sein Thema. Siebter Hebel ist die Nutzung von Bankschulden.

Frédéric Stolar: Der Private-Equity-Fonds wird sein Kapital und seine Bilanzstruktur am effizientesten einsetzen, um seine Performance zu steigern, und einen kleinen Hebel einsetzen, wenn das Unternehmen wiederkehrende Cashflows generiert, während der Manager einer börsennotierten Fondsgesellschaft Angst vor dem Hebel hat und in der Regel nicht in Unternehmen investiert, die mehr als das Dreifache des EBITDA-Hebels haben, während der Private-Equity-Fonds nicht in Unternehmen investiert, die nicht mindestens das Dreieinhalbfache des EBITDA-Hebels haben. Und dann der letzte, der achte und grundlegende Hebel zur Wertschöpfung: Wenn der Private Equity-Fonds in ein Zielunternehmen investiert, denkt er vom ersten Tag an: "An wen werde ich dieses Unternehmen verkaufen? An welche Industriellen werde ich dieses Unternehmen in fünf bis sieben Jahren verkaufen? Zu einer strategischen Prämie zu dem Preis, den ich dafür bezahlt habe, dass ich diesem Zielunternehmen eine ganze Reihe von industriellen und operativen Hebeln verschafft habe?". Im Gegensatz dazu rennt der Manager einer börsennotierten Fondsgesellschaft weg, wenn das Unternehmen, in das er investiert hat, Gegenstand eines feindlichen Übernahmeangebots wird. So, ich wollte Ihnen einige der Hebel zusammenfassen, die eine zeitlose Wertschöpfung im Bereich Private Equity ermöglichen. Ich will damit nicht sagen, dass Private Equity besser ist als börsennotierte Märkte, denn das stimmt nicht. Die börsennotierten Märkte haben echte Vorteile. Sie bieten ihren Anlegern jederzeit Liquidität, was Private Equity nicht bietet.

Frédéric Stolar: Andererseits bietet Private Equity Hebel zur Wertschöpfung, die die börsennotierten Märkte nicht bieten. Ein wichtiger Punkt ist, dass die Welt der Private Equity extrem wettbewerbsintensiv geworden ist. Wertschöpfung im Bereich Private Equity kann nicht mehr durch reine Finanztechnik erreicht werden. Um in einem Private-Equity-Fonds Wert zu schaffen, muss man industrielle Rezepte, sogenannte "Playbooks", entwickeln, um den Unternehmen, in die man investiert, bei der Wertschöpfung zu helfen. Das Playbook der Fonds - dieser Begriff wird bei Altaroc häufig verwendet -, die Rezepte der Fonds, sind verschiedener Art. Es gibt Rezepte, um die besten Sektoren zu identifizieren, in die investiert werden soll. Es gibt Einnahmen für das Sourcing von proprietären Transaktionen. Und schließlich gibt es Einnahmen, um die Vermögenswerte auf operativer Ebene umzusetzen und den Managern zu helfen. Diese industriellen Rezepte brauchen Zeit, um sie zu entwickeln und zu perfektionieren. Aus diesem Grund wollen wir bei Altaroc in Manager investieren, die mindestens 25 Jahre Geschichte haben, weil wir glauben, dass sie in den 25 Jahren ihrer Geschichte diese Rezepte zur industriellen Wertschöpfung entwickelt, verbessert und optimiert haben, die wiederum die einzigen sind, die wirklich langfristig industriellen Wert schaffen. Die Leute fragen mich also oft, Frédéric, wie ist es mit den Private Equity-Fonds, wie schaffen sie es, mehr als 20 % Nettorendite für die Investoren zu erzielen? Welche Hebel setzen sie ein? Es gibt fünf Hebel.

Frédéric Stolar: Hebel eins ist das organische Wachstum. Private-Equity-Fonds investieren in Unternehmen, die in gut positionierten Märkten tätig sind, idealerweise in Unternehmen, die Marktführer sind und gegenüber der Konkurrenz Marktanteile gewinnen. Der zugrunde liegende Markt wächst also und ich nehme der Konkurrenz Marktanteile ab. Das untermauert einen Geschäftsplan auf einem gut ausgerichteten säkularen Wachstumsträger. Das ist Hebel eins. Hebel zwei ist die Verbesserung der operativen Marge. Das Unternehmen wird ein EBITDA oder ein Betriebsergebnis von 10 % erzielen. Die Frage, die sich der Private-Equity-Fonds stellt, lautet: Wie kann ich dem Managementteam helfen, diese EBITDA-Marge über den siebenjährigen Planungshorizont von 10 auf 20 Prozent zu steigern? Die Idee ist, verschiedene Wertschöpfungshebel zu betätigen, um meine EBITDA-Marge zu verbessern. Hebel 3, das ist der Fall, ist der finanzielle Hebel. Wie beim Kauf einer Wohnung werden Sie Ihre Investitionsrendite durch die Verwendung von Schulden verbessern. Das ist die Verwendung von Schulden zu Kosten, die unter der Projektrendite liegen. Es handelt sich also um einen finanziellen Hebel, der die strukturelle Rentabilität des Projekts steigern kann. Hebel Nummer vier ist das sogenannte Rewriting oder die Verbesserung des Multiples. Ich erkläre die Ambitionen eines Private-Equity-Fonds

Frédéric Stolar: Im Idealfall ist es sehr gut, einen Vermögenswert zu kaufen. In einer idealen Welt bedeutet das, dass man den Vermögenswert privat kauft, direkt vom Verkäufer, ohne dass er versteigert wird. Das ermöglicht einen idealen Kauf. Dann erlaubt es natürlich, das Ziel gründlich zu prüfen, es vielleicht ein kleines bisschen unter seinem strategischen Wert zu kaufen. Und in einer idealen Welt besteht die Ambition darin, dass dieses Ziel, das man aus einer ganzen Reihe von spezifischen Gründen in einem proprietären Kontext gekauft hat, fünf oder sieben Jahre später mit einem strategischen Aufschlag an einen Industriekonzern weiterverkauft wird. Mein Vermögenswert war in der Industrie wertvoll, die Multiplikatoren lagen beim Zwölffachen des EBITDA, ich kaufte ihn zum Zehn- oder Elffachen des EBITDA und verkaufte ihn zum Fünfzehnfachen des EBITDA an einen Industriekonzern. Als ich ausstieg, betrug der Abstand das Zehn- bis Fünfzehnfache. Das ist ein so genanntes Rewriting, eine Erhöhung des EBITDA-Multiples, das bei meinem Zielunternehmen vorherrscht. Das ist ein Hebel zur Wertschöpfung, der sehr wichtig ist. Hebel Nummer fünf, der sehr häufig von LBO-Fonds verwendet wird. Das ist die sogenannte Konsolidierung. Anders ausgedrückt: Buy and Build. Ich werde zu Beginn ein Ziel kaufen, mein Ziel ist 15 EBITDA wert, ein sehr schönes Ziel in einem IT-Dienstleistungsunternehmen zum Beispiel, und ich werde versuchen, in angrenzenden Geografien oder in angrenzenden Technologien und Know-how, das ich nicht besitze, von den kleinsten Konkurrenten zum Acht- oder Neunfachen des EBITDA zu erwerben.

Frédéric Stolar: Ich habe also fünfzehnmal bezahlt, kaufe Konkurrenten zum acht- oder neunfachen Preis und bringe diesen Konkurrenten außerdem industrielle Synergien. Weil ich ein großer Akteur bin, weil ich Einkaufsvorteile habe, weil ich Größenvorteile habe und weil mein Selbstkostenpreis für diese Akquisitionen nach Abzug der Synergien eher beim 6- bis 7-fachen liegt. Für mein Ziel am Anfang habe ich das Fünfzehnfache bezahlt. Ich habe Netto-Synergie-Akquisitionen zum sechs- oder siebenfachen gemacht, ich habe meinen Einstiegspreis gesenkt, nach unten gemittelt. Das ist es, was es Private-Equity-Fonds, die zu 15 Prozent eingestiegen sind, ermöglicht, zu zehn Prozent einzusteigen. Das schafft natürlich eine erhebliche Wertschöpfung. Das ist der Hebel Nummer 5, der von den LBO-Fonds im Rahmen von Buy-and-Build-Strategien betätigt wird. Die Realität ist, dass man einen oder mehrere dieser fünf Wertschöpfungshebel einsetzen muss, um einen Hebel von 20 % zu schaffen. Sie müssen nicht alle auf einmal einsetzen. Ich wiederhole einen grundlegenden Punkt: Die Outperformance von Private Equity beruht nicht auf Finanzmagie. Es geht darum, operative Rezepte anzuwenden, die das Ergebnis jahrzehntelanger Begleitung durch Private-Equity-Fonds sind, die ihre Rezepte und ihr Playbook ständig verbessern, um industriellen Wert in der Realwirtschaft der Unternehmen, die sie begleiten, zu schaffen.

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