La création de valeur en Private Equity
Résumé
Transcription écrite
Frédéric Stolar: Je voudrais d'abord revenir sur une idée fausse qui est une idée reçue, un a priori sur le Private Equity. Les gens me disent Frédéric Le Private Equity crée de la valeur en supprimant des emplois et en baissant de facto les coûts. Totalement faux. Le Private Equity crée beaucoup plus d'emplois que l'industrie française en général. Le Private Equity français crée en moyenne 6,9 % d'emplois nets par an, contre une moyenne nationale à 1,8 % dans les entreprises privées. Donc le Private Equity crée beaucoup plus d'emplois que l'économie en général. Votre capital investi en Private Equity a un sens dans l'économie réelle. Alors je voudrais essayer de vous expliquer pourquoi le Private Equity surperforme les marchés cotés de façon structurelle parce qu'il y a des recettes que le Private Equity emploie, que les marchés cotés n'ont pas à leur disposition. La première chose, c'est la croissance. Le Private Equity, l'industrie du Private Equity va essayer de privilégier des sociétés positionnées sur des marchés en forte croissance et des sociétés qui gagnent constamment des parts de marché. Et donc, par construction, un actif de Private Equity va croître beaucoup plus vite que le PIB et un portefeuille d'actions moyen croîtra avec le PIB. Il y a donc un levier lié à la croissance structurelle qui est un facteur de performance du Private Equity. Le deuxième levier de performance du Private Equity, c'est la gouvernance, un fonds de Private Equity. Il siège au conseil d'administration des sociétés dans lesquelles il investit. Si le fonds est un fonds de LBO, il est majoritaire au conseil de surveillance et au conseil d'administration.
Frédéric Stolar: Alors qu'un fonds côté, un gérant de société cotée n'est même pas au conseil d'administration des sociétés dans lesquelles il a investi. Donc, le fonds de Private equity pilote de façon beaucoup plus courte, avec des rênes beaucoup plus courtes. Les sociétés dans lesquelles il a investi le fonds de Private Equity connaît parfaitement tous les indicateurs de performance de la cible dans lesquels il a investi. Le gérant de sociétés cotées n'y a même pas accès. Troisième raison qui fait que le Private Equity surperforme les marchés cotés de façon structurelle, c'est l'alignement vertueux d'intérêts. L'équipe dans un fonds de Private Equity, elle doit investir dans son fonds. Le management d'une société accompagnée par un fonds de Private Equity doit investir dans la cible dans laquelle il est managé. Cet investissement crée un alignement d'intérêts vertueux, alors que le gérant, dans le cadre d'un portefeuille de sociétés cotées pour des raisons de conformité, ne peut pas investir dans les sociétés du portefeuille. Cet alignement d'intérêts, il est très vertueux. Je peux vous dire, pour avoir accompagné des managers qui sont devenus propriétaires à nos côtés, la façon qu'ils ont de penser leur business change le jour où ils deviennent copropriétaires avec le fonds de Private Equity. Raison numéro quatre qui fait que le Private Equity surperforme, c'est le temps long. L'industrie du Private Equity. Elle a le temps long avec elle. Elle est mesurée sur 5 à 7 ans sur sa capacité à aider les managers à livrer un business plan dans la durée.
Frédéric Stolar: Alors que le gérant de sociétés cotées, il est mesuré sur le trimestre, a t il surperformé ou sous-performé les index sur le trimestre ? Ce sont deux façons de voir le monde qui n'ont rien à voir. Le Private Equity réfléchit à sept ans. Le gérant de sociétés cotées réfléchit au quarteur, au trimestre. Cinquième levier de performance du Private Equity l'accompagnement financier et opérationnel. Le bon fonds de Private Equity va apporter une vraie compétence opérationnelle, managériale et stratégique à l'équipe de management qui l'accompagne. Le gérant de fonds de sociétés cotées n'apporte pas cette expertise. Il n'est même pas au conseil d'administration. Sixième levier la croissance externe. Le fonds de Private Equity, il a une seule idée en tête : est-ce que je peux aider mon équipe de management à consolider l'industrie dans laquelle j'ai investi pour racheter alors à des conditions attractives, des petites cibles adjacentes, de façon à créer un leader européen, voire un leader mondial. Idéalement, acheter ces cibles à des multiples d'entrée qui seront inférieurs au prix auquel le fonds aura acheté la cible principale. C'est ce qu'on appelle la relution. Le gérant de fonds de sociétés cotées, il n'a pas cette approche. Il ne va pas aider la société cotée dans laquelle il a investi à créer de la valeur par la croissance externe. Ce n'est pas son sujet. Septième levier, c'est le cas de le dire, c'est l'utilisation de la dette bancaire.
Frédéric Stolar: Le fonds de Private Equity pour booster sa performance va utiliser le plus efficacement du monde son capital, sa structure bilancielle mettra un peu de levier si la société génère des cash flows récurrents alors que le gérant de société de fonds coté, lui, aura peur du levier, il n'investira pas en général dans des sociétés qui ont plus de trois fois l'EBITDA de levier, le fonds de Private Equity, il n'investira pas dans des sociétés qui n'ont pas au moins trois fois et demi l'EBITDA de levier. Et puis, dernier levier de création de valeur, le huitième qui est fondamental : le fonds de Private Equity, quand il investit dans une cible, dès le premier jour, il pense "À qui vais je vendre cette société ? À quels industriels vais je vendre cette société dans 5 à 7 ans ? À une prime stratégique au prix auquel je l'ai payée en ayant apporté à cette cible toute une série de leviers industriels et opérationnels ?". À l'inverse, le gérant de sociétés de fonds cotées, quand la société dans laquelle il a investi fait l'objet d'une OPA hostile, il part en courant. Voilà, je voulais vous résumer certains des leviers qui permettent de créer de la valeur de façon intemporelle dans le Private Equity. Alors je ne veux pas dire que le Private Equity, c'est mieux que les marchés cotés parce que ce n'est pas vrai. Les Marchés cotés ont de vrais atouts. Ils offrent une liquidité à tout moment à leurs investisseurs, ce que le Private Equity n'offre pas.
Frédéric Stolar: Par contre, le Private Equity offre des leviers de création de valeur que les marchés cotés n'offrent pas. Alors, un point très important le monde du Private Equity est devenu ultra-compétitif. On ne peut plus créer de la valeur dans le Private Equity par la pure ingénierie financière. Pour créer de la valeur dans un fonds de Private Equity, il faut développer des recettes industrielles qu'on appelle des "playbooks", pour aider les sociétés dans lesquelles on investit à créer de la valeur. Alors le playbook des fonds, on utilise souvent ce terme chez Altaroc, les recettes des fonds, elles sont de plusieurs types. Il y a des recettes pour identifier les meilleurs secteurs dans lesquels investir. Il y a des recettes pour sourcer des transactions propriétaires. Et enfin, il y a des recettes pour transformer les actifs au plan opérationnel et aider les managers. Ces recettes industrielles, il faut du temps pour les développer et pour les parfaire. C'est pour ça que nous, chez Altaroc, on veut investir chez des gérants qui ont au moins 25 ans d'histoire parce qu'on pense qu'en 25 ans d'histoire, ils ont développé, amélioré et optimisé ces recettes de création de valeur industrielle qui sont les seules qui, encore une fois, permettent vraiment de créer de la valeur industrielle sur le long terme. Alors les gens me demandent souvent Frédéric, comment est ce que les fonds de Private Equity, comment est ce qu'ils font pour réaliser plus de 20 % de rendement net pour les investisseurs ? Quels sont les leviers qu'ils utilisent ? Il y en a cinq des leviers.
Frédéric Stolar: Le levier un, c'est la croissance organique. Les fonds de Private Equity investissent dans des sociétés positionnées sur des marchés bien orientés et idéalement des sociétés qui sont des leaders et qui gagnent des parts de marché par rapport à la concurrence. Donc le marché sous jacent croît et je prends des parts de marché à la concurrence. Ça permet de sous-tendre un business plan sur une porteuse de croissance séculaire bien orientée. Ça, c'est le levier un. Le levier deux, c'est l'amélioration de la marge opérationnelle. La société va réaliser un EBITDA ou un résultat d'exploitation de 10 %. La question que se pose le fonds de Private Equity : comment je peux aider l'équipe de management à porter ces taux de marge d'EBITDA de 10 à 20 % sur les sept ans d'horizon du plan ? Et l'idée, c'est d'aller actionner différents leviers de création de valeur pour améliorer mon taux de marge d'EBITDA. Levier 3, c'est le cas de le dire, c'est le levier financier. Comme quand vous achetez un appartement, vous allez bonifier votre retour sur investissement par l'utilisation d'une dette. C'est l'utilisation d'une dette à un coût inférieur au taux de rentabilité projet. Donc c'est l'utilisation d'un levier financier qui permet de booster la rentabilité structurelle du projet. Levier numéro quatre c'est ce qu'on appelle le rewriting ou l'amélioration du multiple. J'explique l'ambition d'un fonds de Private Equity
Frédéric Stolar: C'est idéalement de très bien acheter un actif. Alors dans un monde idéal, c'est de l'acheter de gré à gré, de façon propriétaire, directement au vendeur, sans qu'il y ait une mise en vente aux enchères. Ça permet d'acheter idéalement. Alors ça permet évidemment de diligenter la cible en profondeur, ça permet de l'acheter peut-être un tout petit peu en dessous de sa valeur stratégique. Et dans un monde idéal, l'ambition, c'est que cette cible qu'on a achetée pour toute une série de raisons spécifiques dans un contexte propriétaire, l'ambition, c'est de la revendre à un groupe industriel cinq ou sept ans après, avec une prime stratégique. Mon actif valait dans l'industrie, les multiples prévalaient à douze fois l'EBITDA, je l'ai acheté à dix ou onze fois l'EBITDA et je l'ai vendu à un industriel à quinze fois l'EBITDA. Quand je suis sorti, l'écart entre dix et quinze fois. C'est ce qu'on appelle un rewriting, une augmentation du multiple d'EBITDA qui prévaut sur ma cible. C'est un levier de création de valeur qui est très important. Levier numéro cinq très utilisé par les fonds de LBO. C'est ce qu'on appelle la consolidation. Dit autrement, le buy and build. Je vais acheter une cible au départ, ma cible vaut 15 EBITDA, une très belle cible dans une société de services informatiques par exemple et je vais essayer d'acquérir dans des géographies adjacentes ou dans des technologies adjacentes et des savoir-faire que je ne possède pas des plus petits concurrents à huit ou neuf fois l'EBITDA.
Frédéric Stolar: Donc j'ai payé quinze fois, j'achète des concurrents à huit ou neuf fois et en plus, je vais apporter à ses concurrents des synergies industrielles. Parce que je suis un gros acteur, parce que j'ai des économies d'achats, parce que j'ai des économies d'échelle et donc mon prix de revient de ces acquisitions nettes de synergies, il est plutôt de 6 à 7 fois. Ma cible au départ, je l'ai payé quinze fois. J'ai fait des acquisitions nettes de synergies à six ou sept fois, j'ai baissé, j'ai moyenné à la baisse mon prix d'entrée. C'est ce qui permet à des fonds de Private Equity qui sont rentrés à 15, de façon effective de rentrer plutôt à dix fois. Ça crée évidemment une création de valeur significative. C'est le levier numéro 5 actionné par les fonds de LBO dans le cadre de stratégies Buy and Build. La réalité, c'est que pour créer 20 % de levier, il faut utiliser un ou plusieurs de ces cinq leviers de création de valeur. Vous n'avez pas besoin de les utiliser tous à la fois. Je répète un point fondamental la surperformance du Private Equity, elle ne relève pas de la magie financière. Il s'agit d'appliquer des recettes opérationnelles qui sont le fruit de décennies d'accompagnement par les fonds de Private Equity qui améliorent en permanence leurs recettes et leur playbook pour créer de la valeur industrielle dans l'économie réelle des sociétés qui les accompagnent.
